每月專欄
2022-05-10
李全順 : 2022-5月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【FED升息二碼壓抑通膨、但美國已陷入停滯膨脹】
透過財政政策和貨幣政策的搭配使用來促進本國經濟增長，是現代宏觀經濟調控的主要方式。為應對新冠疫情衝擊而進行財政政策擴張之後，美國貨幣政策轉向對其經濟的正向效應發揮恐還尚需時日。4月下旬，美國BEA商務部經濟分析局公佈了對2022年一季度GDP國內生產總值的預測值，從歷史資料來看，-1.4%是自2020年下半年以來，首次錄得負值。儘管按照BEA慣例，一季度的修正資料會在今年5月下旬再次公佈，但這一完全不及預期的資料，還是引發了全球市場對美國經濟陷入衰退的焦慮情緒。
資本市場可作為一國經濟的櫥窗，在很大程度上可以預測未來半年本國經濟的走勢和表現。所以若遵從這一分析邏輯，美國股市短期反彈可能仍是鏡花水月。雖然就業資料稍顯樂觀，如美國勞工部資料顯示，今年3月美國失業率降至3.6%，但若綜合考慮40年來最嚴重通膨，做出美國經濟陷入『停滯膨脹』判斷的理由可能依然十分充足。
『停滯膨脹』是指經濟增長停滯和通貨膨脹並存的一種宏觀經濟現象。美國在上世紀的70-80年代就曾出現過因為貨幣政策過度寬鬆，在石油危機衝擊之下陷入通膨和經濟停滯並存的情況。據此，宏觀經濟學者還創造出了一個反映通膨和失業率的『痛苦指數』。在當前俄烏衝突下，全球糧食和能源價格上漲已是不爭之事實。美國一季度經濟資料的出台，使得全球經濟復甦的前景預期再度撲朔迷離。得出這一判斷的主要原因在於，FED為抑制通膨而進行的升息和縮表，很容易帶來境外美元的回流，從而抬高了發展中經濟體經濟復甦的成本，加大了全球主要經濟體貨幣政策協調的難度，全球資產價格、大宗商品和能源價格，都可能進入一個新的錨定週期。這對於正艱難復甦的全球經濟來言，可絕對算不上利多。
需要特別關注的是本次季度資料的結構，從細分構成來看，一季度貢獻最大的是貨物和服務的出口，當期增速為17.7%，其次是個人消費支出，增速為9.2%，形成拖累的主要是住房投資衰退5.9%，以及貨物和服務的進口衰退-2.7%。季度環比資料顯示，降幅較大的是住房投資、政府支出和總投資，前者從去年四季度的22.4%，下降至今年一季度的-5.9%；而後者從去年的6.9%，下降至1.7%。在環比資料中，增幅最大的是個人消費支出，從去年的2.9%，上升至今年的9.2%。這一資料結構，除了有FED雙緊縮政策的推動之外，也在很大程度上折射出了美國現任政府經濟政策的態度傾向。在筆者看來，起碼可以得出三個趨勢性判斷。
首先，美國可能會更加重視對外出口，減少國際貿易逆差。和自歐巴馬政府提出『製造業回流』，川普政府主張『買美國貨、雇美國人』的政策主張一脈相承，民主黨拜登政府可能會繼續拿就業政策及出口做文章，這勢必會推動全球經貿格局的深度重塑。其次，美國經濟短期反彈仍然難言樂觀。考慮到通膨螺旋，在強烈的通膨預期面前，居民更願意加快消費和減少投資，以規避未來貨幣貶值影響。美國一季度個人消費增加和投資下降，就是這一規律典型體現。如果社會預期趨於一致，這勢必會對經濟復甦形成掣肘。
美國經濟陷入實質性“滯脹”可能性正在上升。當前，FED已步入雙緊縮通道。但俄烏衝突突然爆發，使得全球糧食和能源價格步入新的調整區間，對於此系統性外部衝擊，FED為抑制國內通膨而採取緊縮舉措的決策模型，顯然沒有考慮到這一外生變數。綜合來看，若接下來FED貨幣政策持續收緊，自然有可能控制通膨，但抬高的利率也會抑制有效投資，從而拖累經濟復甦，繼而加劇滯脹風險。反之，若只考慮到刺激經濟，FED減緩雙緊縮步伐或者是降低幅度，則通膨又會持續。如此一來，很容易陷入政策兩難。所以，在當前形勢下，美國陷入短期實質性停滯膨脹恐怕已是箭在弦上。
5月4日，FED公佈5月利率決議，將基準利率上調50個基點至0.75%-1.00%，符合市場預期。FED更將於6月1日開始以每月475億美元縮表，即每個月縮減300億美元的美國國債和175億美元的MBS抵押貸款支持證券，並在三個月內逐步提高縮表上限至每月950億美元，即每個月縮減600億美元美國國債和350億美元抵押貸款支持證券。
FED升息與縮表落地之後，美股大漲，國際原油及天然氣等大宗商品價格也同時大漲，美元回落。在FED宣佈升息與縮表的同時，FED主席包威爾與財長葉倫也在安撫市場，認為美國可以在控制通膨的同時兼顧經濟穩增長，美國可以做到經濟軟著陸。而包威爾還排除了升息75個基點可能性，這使市場多頭在6月之前尋到了一個空檔期，多頭認為50點升息不足以扭轉美國市場流動性的過剩問題，並認為美元的回流在一定程度上將抵消升息影響，因此美股出現了報復性反彈。市場普遍認為FED當前的升息幅度不足以控制高通膨，尚無法對沖俄烏衝突所帶來的風險，因此原油與天然氣價格大漲。
美國經濟學家約翰泰勒曾提出了一個『泰勒法則』，他說如果通過膨脹率高出FED目標一個百分點，短期利率應該提高1.5個百分點來控制它。被FED視為關鍵通膨指標的核心PCE，3月同比上升5.2%，而FED的通膨目標為2%。這說明FED的基準利率要提高450個基點左右才能令通膨目標回到2%。為何FED要強調2%的通膨目標呢？從債務泡沫的角度來看，在債務泡沫中為了維持泡沫需要通貨膨脹率不斷升高，從而使累計的債務逐漸貶值。同時貨幣政策的最高目標是將通貨膨脹保持在相對份額的水準上，避免出現惡性通貨膨脹。
自上世紀艾倫格林斯潘擔任FED理事主席以來，FED就一直信奉著密爾頓弗里曼的『神奇貨幣療法』，這一療法可以幫助資本主義擺脫經濟危機的魔咒，包FED包威爾也同樣如此認同，FED所信奉的就是什麼時候有疑問什麼時候就寬貨幣，這導致美國的金融泡沫越來越膨脹，一個比一個更嚴重，如果把次貸危機的泡沫拿到今天來比較，次貸危機之前的泡沫已經是九牛一毛。但是費雪理論卻揭示了一個真相，對總投資等於總需求的解析，這一理論表明所有的債務泡沫都會破滅，如今的泡沫也是如此。
事實上FED想讓美國經濟軟著陸概率已不大可能，看看FED 2019年的縮表過程就會得出清晰的結論，2019年美國貨幣市場的錢荒就是FED升息與縮表的結果。2008年次貸危機爆發之後，FED進行了三輪QE，資產負債表規模從危機之前的兆美元大幅擴張到4.5兆美元，雖然2018-2019年短暫縮表，但疫情之前就已重新擴表，原因就是縮表導致貨幣市場出現了危機。美國的債務貨幣化已經決定了FED的貨幣政策寬易緊難，緊貨幣過程將長期成為FED的高危活動，一旦FED的緊貨幣力度影響到了金融市場的穩定，FED的緊貨幣就會成為美國資產泡沫的定時炸彈。
FED的縮表計畫是謹慎的，是一個逐次加碼的過程，以防止市場出現劇烈反應。從FED的升息與縮表計畫來看，進入到8月份前後，FED的緊貨幣效應會逐步顯現，預計全球金融的穩定性會越來越差，投資者有必要為全球資產泡沫的破裂做一些必要的準備。後疫情時期的經濟復甦歷時兩年，OECD國家整體產出缺口尚未彌合，供應鏈和勞動力帶來的供給側負衝擊仍是主要原因。2020-2021年的通膨壓力來自負面的供給衝擊疊加正面的需求衝擊。2022年是需求政策退潮的一年，美國的通膨率原本應該在Q1末或Q2度初出現拐點後進入下行通道，但近期俄烏衝突可能會延遲拐點的到來。此外，新冠疫情的反彈是全球供應鏈的新的擾動項，又增加了主要貿易國家的輸入性通膨壓力。
3月的FOMC聯邦公開市場委員會會議上，決定升息25個基點，並宣稱在即將到來的會議上縮減資產負債表。按照聯邦利率點陣圖預估，FED全年恐升息7次，每次25個基點，這意味著剩下的6次會議都會升息。當然，在隨後的公開演講中，FED主席包威爾稱合宜情況下升息幅度會超過25個基點。相比2013-2019年的非常規貨幣政策退出週期，本次升息可謂急停刹車。雖然2021年8月發出Taper縮減購買信號和11月實施的時候並沒有像2013年那樣引發金融市場的恐慌，今年快速的升息和縮表不僅可能引發恐慌，還可能提前終結美國的復甦進程。再考慮歐洲的通膨壓力， 2022年全球經濟不容樂觀。
市場分析人士認為，FED前期行動遲緩，一定程度上導致美國面臨40年來最嚴重通膨局面。如今為遏制通膨風險，FED不得不在升息和縮表上快步走。這一政策失序不僅導致美國經濟衰退風險上升，也造成負面外溢效應，衝擊全球金融市場並加劇新興市場壓力。去年2月初，美國前財政部長薩默斯就警告美國大規模財政刺激政策可能引發一代人未曾見過的通膨壓力，美國需快速調整財政和貨幣政策以應對通膨風險。然而，拜登政府和FED屢次用『通膨暫時論』來淡化風險。
事實證明『通膨暫時論』是明顯誤判。FED去年12月放棄通膨『暫時性』的表述，決定加快縮減資產購買規模。此後，包括FED臨時主席包威爾在內的FED官員承認通膨上升比預期幅度更大、持續時間更長，FED政策重點也逐漸從促就業、穩經濟轉向抗通膨，但其政策調整已遠遠落後於通膨形勢。，FED去年五六月份就應行動，卻向市場發出了錯誤信號，未及時遏制通膨，是巨大的“人為錯誤”
據美國消費者新聞與商業頻道報導，美國誤判通膨有多重原因：FED系統經濟學家遍佈政府部門，分析方式趨同；過度依賴傳統的經濟預測方式，已不適合當下形勢；推動巨額財政支出的政治壓力等。在早期討論中，白宮官員承認刺激計畫和基礎設施支出可能導致通膨，但選擇無視這種風險，因為這些政策“在政治上受歡迎”，也能進一步推動經濟復甦。隨著通膨形勢持續惡化，FED3月中旬開啟升息週期，其多名官員密集發聲，支持必要時採取激進升息策略以抑制通膨。
在5月4日結束的貨幣政策會議上，FED決策層一致同意升息50個基點，並計畫從6月1日起縮減規模近9兆美元的資產負債表。包威爾在會後記者會上說，未來幾次會議將討論進一步升息。當被問及加速收緊貨幣政策是否會導致衰退風險時，包威爾表示，美國家庭和企業財務狀況良好，勞動力市場強勁，經濟有望實現『軟著陸』，但也面臨挑戰。從過去幾十年的歷史經驗來看，在高通膨和低失業率的過熱狀態之後，美國經濟通常會很快出現衰退。雖然美國經濟今年第二季度有望扭轉第一季度萎縮的局面，但第四季度或明年第一季度，美國經濟衰退的可能性依然存在。FED前副主席羅傑.弗格森也表示，預計美國經濟在2023年陷入衰退。
新冠疫情擴散、刺激政策和全球宏觀經濟三個週期之間的錯位是理解後疫情世界經濟的重要線索。由於不同經濟體在全球價值鏈中有不同的分工，這種週期的錯位使得全球價值鏈恢復所需的時間和難度遠超預期，更使得複雜度高的產業鏈或製成品持續面臨關鍵中間品或原材料的短缺。美國的通膨壓力在全球遙遙領先，由於基期低，2021年4月美國核心CPI同比跳升至3%，經過三季度的暫時修整後，去年10月至今持續攀升，2022年2月已經達到6.4%，為40年來新高。
基於FED構建的GSCPI全球價值鏈壓力指數，去年12月是全球壓力指數的峰值，今年1-2月價值鏈連續兩個月修復，既可能源於港口擁堵程度和運輸工具短缺程度下行，也可能是中間品供應的增加，在不同國家主要原因不同，但其考察的7個主要經濟體的GSCPI均出現了拐點不同經濟體壓力指數的峰值所在的位置不同，價值鏈的持續修復必然會緩解通膨壓力。在今年市場機構大多預測美國通膨的拐點或在一季度末或二季度初，但俄烏衝突和中國疫情的反彈帶來了新的不確定因素。原油、天然氣、玉米、小麥以及金屬等原材料價格的上漲，很可能讓通膨殺個回馬槍。通膨與工資螺旋一旦形成，上世紀70年代的大停滯膨脹重演的概率會顯著增加。考慮到今年是需求側政策退出的一年，再加上實際收入的負增長也會壓抑需求。全球經濟二次衰退的概率並不低。
國債殖利率的期限結構是判斷美國經濟是否會進入到衰退週期的最重要的變數。它反映的是FED貨幣政策的立場—長短期利差倒掛表明貨幣政策偏緊，反之則偏鬆。以1年期與10年期美國國債殖利率利差為參考，在過去60多年裡，除上世紀60年代中期的一次例外情況，每次利率倒掛之後都出現了衰退。而這一例外情況之所以出現，主要原因是詹森總統上臺後實施了積極的財政政策。利差倒掛往往出現在失業率和核心CPI的交叉附近。這一情況也正在發生。去年11月以來，1年期利率開始上行，今年初以來顯著加速，離利差倒掛還有85個基點的空間。在利差倒掛前夕，失業率會開始上升。一般而言，在升息過程中，短期利率上行速度會更快。如果FED退出非常規政策的節奏和利率上行的速度過快，美國將面臨二次衰退的風險。在最新的GDP預測中，FED已經將美國2022年的GDP增速從去年底預測的4.0%下調至2.8%。
俄烏衝突全球經濟體系供應鏈將進一步中斷，貨幣和財政政策將受到嚴格考驗。儘管從長遠來看，俄羅斯的損失仍是最大的，其經濟產出將比受制裁前每年下降近10%。經濟學家也上調了全球各經濟體的通膨預期、並下調了經濟增長預期。第二季度全球通膨率將上漲5.4%，較此前預期高0.5個百分點;預計今年上半年經濟增長為3%甚至更低，低於此前預期的4%。
疫情對全球供應鏈的影響還在持續，受新冠肺炎疫情嚴峻和晶片供應不足影響，減產和工廠停工的狀況再次在車企之間蔓延。FED持續釋放升息信號，投資者擔憂其快速升息，這令科技股承壓。
FED將在6月縮表，投行瑞銀在最新報告中提及，FED已經在制定一份資產負債表管理原則和計畫，旨在為FED資產負債表提供指導路線圖。FED縮表行動或將以三年為目標，以資產負債表規模降至三兆美元以下為結束點，到2025後半年約佔據當年GDP的25%。FED或將採取循序漸進的節奏進行，起初每季度將縮減100億美元國債及50億美元MBS抵押貸款支持債券，到2023年一季度縮減規模將分別提升至200億美元和100億美元。縮減規模或將每隔一個季度上調一次，目標是達到每季度縮減400億美元國債和200億美元MBS。按照此速度來推算，資產負債表規模將在2022年年中至2023年底期間縮減6500億美元，到2025年再縮減1.3兆美元，屆時FED所持資產規模將減少約2兆美元。FED資產負債表的規模很重要，因為該央行的債券購買一直被認為是保持低利率的關鍵因素，同時通過保持資金流動來推動金融市場。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
