每月專欄
2022-06-10
李全順 : 2022-6月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【美國非農就業數字過熱 、FED仍升息二碼壓抑通膨】
美國5月非農就業人數新增39萬，超過市場預期32.5萬人，低於4月水準，但表現仍然強勁。3、4月非農新增就業人數均進行了修正，3月新增非農就業人數繼續下修至39.8萬人；4月新增非農就業人數上修至43.6萬人。5月失業率繼續於上個月持平，連續三個月維持在3.6%，略高於新冠疫情前3.5%水準。在非農資料公佈前，美國房地產資料和製造業PMI均表現不佳，令市場出現對美國經濟衰退的擔憂，但過熱的就業市場並不會阻美FED加息的步伐。資料公佈後，美元短線拉升至102關口之上，黃金走低失守1860美元。
非農就業資料顯示，5月勞動參與率和就業人口比例均出現小幅攀升。從行業來看，商品生產製造業和服務業增速放緩但仍為主要就業行業。5月休閒和酒店業繼續引領服務生產行業就業人數的增長，新增約8.4萬人；專業和商業服務新增約7.5萬人；零售業新增就業人數出現負增長。商品生產行業中，建築業新增就業人數相比上個月增加約3.6萬人；製造業新增就業人數相比上個月減少，與製造業PMI資料疲軟相呼應。教育業繼續表現強勁，延續增長趨勢。在就業市場快速恢復下，平均周工時長連續三個月維持不變，製造業平均周工時長出現回落。平均時薪繼續增長，但環比增速相比上個月放緩，緩解通膨壓力。失業資料方面同樣表現強勁，從行業看，只有建造業、製造業、金融業和其他服務業的失業人數出現負增長，其他行業的失業人數均為正增長。
失業持續時間出現大幅回落，但仍遠高於疫情前水準，短期和長期失業人數均出現回落，說明疫情對勞動市場的影響持續減弱。總體來看，5月非農資料持續過熱，市場有信心年內完全恢復就業市場。目前，FED收緊節奏已經從就業目標轉為通膨目標，在通膨出現顯著回落之前，FED大概率延續激進加息節奏。FED觀察工具顯示，貨幣市場預測6、7月FED加息50個基點，市場在9月是否暫停加息的預期上左右搖擺，過熱的就業市場令9月加息50個基點概率大幅走高至62.8%。
美國2022年5月非農新增就業人數39萬人，增速放緩，低於上個月43.6萬人，但仍高於預期的32萬人。5月失業率3.6%，連續三個月維持該水準，市場預期3.5%回到疫情前水準。失業人數基本持平維持在600萬人，與疫情前水準570萬人仍有距離。5月對3、4月非農新增就業人數進行了修正，將3月新增非農就業人數繼續下調至39.8萬人；4月新增非農就業人數進行上修，從42.8萬人調整至43.6萬人。
5月勞動參與率和就業人口比例變化不大，均小幅攀升0.1%，處於但較高水準，但據疫情前水準仍有距離。5月私人部門新增就業人數33.3萬人，增速放緩再次不及上個月增幅，創近一年最小增幅。5月商品生產和服務生產繼續不及上月增幅，政府行業新增就業人數繼續高於上月水準。其中商品生產中建築業邊際貢獻最大，5月新增3.6萬人；服務生產中休閒和酒店業就業情況仍處於較高增幅，5月新增8.4萬人。其次是專業與商業服務業，新增7.5萬人。
5月因經濟原因從事非全日制工作的人出現減少，其中，找到鬆弛工作條件的人增加，只能找到非全日制工作的人出現減少。說明原本想找到全日制工作的人重新回到勞動市場，而因為時間問題只能找到非全日制工作的人增加。5月，私人非農部門平均周工時繼續與上個月水準持平，連續三個月平均周工市場不變；製造業平均周工時長減少。說明隨著勞動市場的恢復，就業缺口問題得以改善，通過增加工作時長來彌補勞動短缺的現象正在消散。5月美國私人部門平均時薪再創新高，環比上月增長0.3%，與上個月增幅持平，再創2021年3月以來環比增幅最低；同比增幅5.2%，低於上個月的5.4%。平均時薪增速放緩側面緩解了通膨壓力。
5月完成臨時工作和退職者的失業人數減少；新進入和再進入勞動市場的失業人數增加。證明失業率的可信度，儘管失業率一直維持低位，但是近期進入勞動市場又再次是失業率難以回落的只要原因。5月，只有建造業、製造業、金融業和其他服務業的失業人數出現負增長，其他行業的失業人數均為正增長。其中，教育和醫療、運輸及公共事業的失業人數增長最多。5月美國失業平均時長出現大幅減少，進一步證明失業率維持較低水準，但距離疫情前水準仍有距離。5月，短期失業和長期失業的失業人數均出現較少，說明因疫情影響而失業的勞動者逐漸回到勞動市場，疫情影響趨弱。5月，考慮消極失業的人數小幅回落，考慮邊緣失業的失業率均延續小幅攀升，但仍位於疫情前較低水準，驗證5月失業資料延續強勁表現。
5月非農資料顯示美國就業增長仍然健康，勞動力市場依舊趨緊。目前美國總就業人數只比疫情前的歷史峰值少了約80萬人，如果趨勢沒有發生顯著變化，或在接下來兩三個月內補平這一差異。此外，5月失業率保持在3.6%，略高於預期值3.5%，但仍接近新冠疫情前的低點，就業參與率如預期升至62.3%。在備受關注的薪資方面，平均時薪環比上升0.3%，與4月持平，同比增速則從5.5%放緩至5.2%，基本符合市場預期。儘管勞動力市場繼續緊張、名義工資上升，但由於通膨也在不斷上升，實際工資一直在急劇下降。正面地看，實際收入下降應該會導致需求降溫，這應該有助於抑制通膨。如此強勁的非農資料可能會導致美聯儲在本月、和下個月後考慮暫停加息的希望完全破滅，這表明就業市場仍然非常緊張。
需要注意的是，在美國就業市場整體強勁的同時，科技行業卻受到了暴擊。在經歷了前兩年大規模擴張後，今年通膨上升、需求放緩、美聯儲加息等多重壓力正迫使美國科技行業大規模裁減員工，縮減開支。特斯拉首席執行官馬斯克警告稱，特斯拉需要裁員約10%，馬斯克對經濟有『超級糟糕的感覺』。截至2021年底，特斯拉全球員工人數為99290人，這意味著如果裁員10%，或將影響到特斯拉的近1萬名員工。不過好消息是，美國大規模裁員主要集中在科技行業，佔據大頭的服務業就業人數在疫情影響消退後正穩步上升。由於勞動力市場需求強勁，5月份美國整體裁員人數較4月份下降14.7%。但科技行業5月裁員4044人，遠遠高於1月-4月裁員數量的總和459人，創下2020年12月以來的最高水準。
美國經濟陷入實質性停滯膨脹可能性正在上升。當前，FED已步入雙緊縮通道。但俄烏衝突突然爆發，使得全球糧食和能源價格步入新的調整區間，對於此系統性外部衝擊，FED為抑制國內通膨而採取緊縮舉措的決策模型，顯然沒有考慮到這一外生變數。綜合來看，若接下來FED貨幣政策持續收緊，自然有可能控制通膨，但抬高的利率也會抑制有效投資，從而拖累經濟復甦，繼而加劇滯脹風險。反之，若只考慮到刺激經濟，FED減緩雙緊縮步伐或者是降低幅度，則通膨又會持續。如此一來，很容易陷入政策兩難。所以，在當前形勢下，美國陷入短期實質性停滯膨脹已是箭在弦上。
FED升息與縮表落地之後，美股大漲，國際原油及天然氣等大宗商品價格也同時大漲，美元回落。在FED宣佈升息與縮表的同時，FED主席包威爾與財長葉倫也在安撫市場，認為美國可以在控制通膨的同時兼顧經濟穩增長，美國可以做到經濟軟著陸。而包威爾還排除了升息75個基點可能性，這使市場多頭在6月之前尋到了一個空檔期，多頭認為50點升息不足以扭轉美國市場流動性的過剩問題，並認為美元的回流在一定程度上將抵消升息影響，因此美股出現了報復性反彈。市場普遍認為FED當前的升息幅度不足以控制高通膨，尚無法對沖俄烏衝突所帶來的風險，因此原油與天然氣價格大漲。
事實上FED想讓美國經濟軟著陸概率已不大可能，FED在2019年的縮表過程就會得出清晰的結論，2019年美國貨幣市場的錢荒就是FED升息與縮表的結果。2018-2019年短暫縮表，但疫情之前就已重新擴表，原因就是縮表導致貨幣市場出現了危機。美國的債務貨幣化已經決定了FED的貨幣政策寬鬆易縮緊難，緊縮貨幣過程將長期成為FED的高危險性經濟活動，一旦FED的緊貨幣力度影響到了金融市場的穩定，FED的緊貨幣就會成為美國資產泡沫的定時炸彈。
FED的縮表計畫是謹慎的，是一個逐次加碼的過程，以防止市場出現劇烈反應。從FED的升息與縮表計畫來看，進入到今年8月份前後，FED的緊貨幣效應會逐步顯現，預計全球金融的穩定性會越來越差，投資者有必要為全球資產泡沫的破裂做一些必要的準備。2022年是需求政策退潮的一年，美國的通膨率原本應該在Q1末或Q2度初出現拐點後進入下行通道，但俄烏衝突百日未歇可能會延遲拐點的到來。此外，新冠疫情的反彈是全球供應鏈的新的擾動項，又增加了主要貿易國家的輸入性通膨壓力。
相比2013-2019年的非常規貨幣政策退出週期，本次FED升息可謂急停刹車。雖然2021年8月發出Taper縮減購買信號和11月實施的時候並沒有像2013年那樣引發金融市場的恐慌，今年快速的升息和縮表不僅可能引發恐慌，還可能提前終結美國的復甦進程。再考慮歐洲的通膨壓力，2022年全球經濟不容樂觀。FED升息前期行動遲緩，一定程度上導致美國面臨40年來最嚴重通膨。如今為遏制通膨風險，FED不得不在升息和縮表上快步走。這一政策失序不僅導致美國經濟衰退風險上升，也造成負面外溢效應，衝擊全球金融市場並加劇新興市場壓力。
2021年2月初，美國前財政部長薩默斯就警告美國大規模財政刺激政策可能引發一代人未曾見過的通膨壓力，美國需快速調整財政和貨幣政策以應對通膨風險。然而，拜登政府和FED屢次用『通膨暫時論』來淡化風險。事實證明『通膨暫時論』是明顯誤判。FED去年12月放棄通膨『暫時性』的表述，決定加快縮減資產購買規模。此後，包括FED臨時主席包威爾在內的FED官員承認通膨上升比預期幅度更大、持續時間更長，FED政策重點也逐漸從促就業、穩經濟轉向抗通膨，但其政策調整已遠遠落後於通膨形勢。FED去年5-6月份就應行動，卻向市場發出了錯誤信號，未及時遏制通膨，是巨大的人為錯誤。
美國執政當局誤判通膨有多重原因：FED系統經濟學家遍佈政府部門，分析方式趨同；過度依賴傳統的經濟預測方式，已不適合當下形勢；推動巨額財政支出的政治壓力等。在早期討論中，白宮官員承認刺激計畫和基礎設施支出可能導致通膨，但選擇無視這種風險，因為這些政策在政治上受歡迎，也能進一步推動經濟復甦。隨著通膨形勢持續惡化，FED 今年3月中旬開啟升息週期，其多名官員密集發聲，支持必要時採取激進升息策略以抑制通膨。
從過去幾十年的歷史經驗來看，在高通膨和低失業率的過熱狀態之後，美國經濟通常會很快出現衰退。雖然美國經濟今年第二季度有望扭轉第一季度萎縮的局面，但第四季度或明年第一季度，美國經濟衰退的可能性依然存在。FED前副主席羅傑弗格森也表示，預計美國經濟在2023年陷入衰退。
新冠疫情擴散、刺激政策和全球宏觀經濟三個週期之間的錯位是理解後疫情世界經濟的重要線索。由於不同經濟體在全球價值鏈中有不同的分工，這種週期的錯位使得全球價值鏈恢復所需的時間和難度遠超預期，更使得複雜度高的產業鏈或製成品持續面臨關鍵中間品或原材料的短缺。
2021年12月是GSCPI全球價值鏈壓力指數的峰值，2022年1-2月價值鏈連續兩個月修復，既可能源於港口擁堵程度和運輸工具短缺程度下行，也可能是中間品供應的增加，在不同國家主要原因不同，但其考察的7個主要經濟體的GSCPI均出現了拐點不同經濟體壓力指數的峰值所在的位置不同，價值鏈的持續修復必然會緩解通膨壓力。在今年市場機構大多預測美國通膨的拐點或在一季度末或二季度初，但俄烏衝突和中國疫情的反彈帶來了新的不確定因素。原油、天然氣、玉米、小麥以及金屬等原材料價格的上漲，很可能讓通膨殺個回馬槍。通膨與工資螺旋一旦形成，上世紀70年代的大停滯膨脹重演的概率會顯著增加。考慮到今年是需求側政策退出的一年，再加上實際收入的負增長也會壓抑需求。全球經濟二次衰退的概率並不低。
國債殖利率的期限結構是判斷美國經濟是否會進入到衰退週期的最重要的變數。它反映的是FED貨幣政策的立場—長短期利差倒掛表明貨幣政策偏緊，反之則偏鬆。以1年期與10年期美國國債殖利率利差為參考，在過去60多年裡，除上世紀60年代中期的一次例外情況，每次利率倒掛之後都出現了衰退。而這一例外情況之所以出現，主要原因是詹森總統上臺後實施了積極的財政政策。利差倒掛往往出現在失業率和核心CPI的交叉附近。這一情況也正在發生。2021年11月以來，1年期利率開始上行，2022年初以來顯著加速，離利差倒掛還有85個基點的空間。在利差倒掛前夕，失業率會開始上升。一般而言，在升息過程中，短期利率上行速度會更快。如果FED退出非常規政策的節奏和利率上行的速度過快，美國將面臨二次衰退的風險。在最新的GDP預測中，FED已經將美國2022年的GDP增速從去年底預測的4.0%下調至2.8%。
FED已經在制定一份資產負債表管理原則和計畫，旨在為FED資產負債表提供指導路線圖。FED縮表行動或將以三年為目標，以資產負債表規模降至三兆美元以下為結束點，到2025後半年約佔據當年GDP的25%。FED或將採取循序漸進的節奏進行，起初每季度將縮減100億美元國債及50億美元MBS抵押貸款支持債券，到2023年一季度縮減規模將分別提升至200億美元和100億美元。
縮減規模或將每隔一個季度上調一次，目標是達到每季度縮減400億美元國債和200億美元MBS。按照此速度來推算，資產負債表規模將在2022年年中至2023年底期間縮減6500億美元，到2025年再縮減1.3兆美元，屆時FED所持資產規模將減少約2兆美元。FED資產負債表的規模很重要，因為該央行的債券購買一直被認為是保持低利率的關鍵因素，同時通過保持資金流動來推動金融市場。
美國財政部長葉倫5月31日公開承認，她2021年預測通膨上升不會造成持續問題的判斷是錯誤的。這是她迄今為止在這一問題上最直接的表態。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
