每月專欄
2022-09-06
李全順 : 2022-9月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【失業率加劇與通膨接踵而來、考驗美國經濟能否軟著陸】
失業率加劇與通膨接踵而來 考驗美國經濟能否軟著陸
美國勞工統計局9月2日發佈的資料顯示，8月美國新增31.5萬個工作機會，略低於道瓊官方預估的31.8萬個，更遠低於7月的52.6萬個，並創下2021年4月以來的最低月度增幅。穩健的就業市場表現意味著即便遭遇高通膨、升息和經濟前景不確定，勞動力需求依然良好。這一需求疊加薪水持續上漲，為消費者支出提供了支撐。而失業率則意外升至3.7%，高出預期0.2個百分點。勞動力參與率是經濟活動人口占勞動年齡人口的比率，該指標從7月時的62.1%上升至62.4%。勞動參與率上升可能推動薪資增速降溫，從而有利於通膨放緩。這對FED而言是個好消息。該央行正在提高利率以減緩經濟增長，並抑制價格上漲。
前FED理事Randall Kroszner表示，勞動參與率上升這確實是FED希望看到的，越來越多人正在重返勞動力市場，這有助於減輕該市場的緊張程度。與此同時，企業對工人的需求依然旺盛。勞工部近期發佈的一項資料顯示，7月美國的空缺職位為1120萬個，高於6月時的1100萬個。這相當於每一個失業者有兩個空缺職位在等待。此外，上周初請失業金人數也降至兩個月來的最低水準。薪資也在繼續上漲，但略低於預期。8月平均時薪環比增長0.3%，同比增長5.2%，雙雙低於預期0.1個百分點。
專業服務和商業服務領域新增了6.8萬個工作機會；其次是醫療保健行業，新增了4.8萬個；零售業也增加了4.4萬個就業崗位。疫情復甦期間就業增幅一直處於領先地位的休閒和酒店業，8月僅增加了3.1萬個。在今年1-7月間，該行業平均每月增加了9萬個就業機會。製造業和金融活動行業分別增加了2.2萬個和1.7萬個就業崗位。受供需失衡、FED和美國政府的大規模刺激措施，以及俄烏衝突導致生活成本飆升影響，美國通膨率升至40多年來的最高水準。7月美國CPI消費者價格指數同比增長8.5%；6月為9.1%。
為了遏制通膨，FED已經實施了一系列加息，共計2.25個百分點，預計加息將一直持續至明年。近日多名FED決策者表示，他們無意退出收緊措施，並預計即便停止加息，利率也會在一段時間內維持在高位。FED將在9月20至21日召開議息會議。
就業資料發佈後，芝加哥商業交易所利率觀察工具FedWatch的最新資料顯示，投資者認為FED在9月會議上加息50個基點的概率為42%，加息75個基點的概率為58%。新的就業報告不足以讓FED在加息方面變得更加激進或放慢腳步。
FED升息是為了抑制美國國內通貨膨脹。美國通膨已達到自1981年以來的最高水準，能源燃料和食品價格上漲是主要因素。按FED的說法，失控的消費者支出正在刺激通貨膨脹，因而渠等認為提高利率、企業和消費者的貸款成本，有助於經濟降溫、抑制支出和遏制通膨。
通貨膨脹的主要因素是企業利用當前危機抬高價格。美國政府甚至也承認這一點。也就是說，通貨膨脹的主要驅動力之一是市場缺乏競爭。這在能源領域尤為明顯：在油價飆升和股票回購不受監管的背景下，英國石油、埃克森美孚、雪佛龍和殼牌等企業的利潤增收創下記錄。這意味著這是一個供給面的問題，而不是目前貨幣政策正試圖解決的需求面的問題。可是，這個思維邏輯存在明顯缺陷。表面上，在工資上漲、持續的新冠疫情和政府刺激措施的背景下，支出增加推動了通貨膨脹。然而，實際情況是，並非如此。實際工資在下降，消費者的需求似乎也只是剛回到疫情前的水準，許多行業甚至還未從疫情引起的需求短缺中恢復過來。
Omicron BA.5變異病例再現，並且隨時可能將大部分勞動力隔離在勞動力市場之外。因此，持續不斷的疫情是制約供應鏈的主要因素。另一個供給面制約因素是氣候變化，地球上的任何行業都受其氣候變化影響，2021年發生的天氣事件擾亂了木材、半導體和基本食品等關鍵行業。當然，這些問題一直存在，氣候變化的不利影響愈發嚴重。政府應對氣候變化的措施還不足以緩解這些問題，即沒有提供足夠的替代品。新石油和天然氣項目的投資不足只會推動能源價格上漲，導致化石燃料巨擘們獲得創記錄的利潤。
因此，FED以介入消費者支出的方式來解決問題。實際上，不是消費者輕率地花更多的錢，而是由於供應鏈正受到疾病、極端天氣和企業貪婪的影響，人們在同樣的事情上不得不花費更多的錢。面對當前經濟前景，更令人擔憂的是之前沒有類似的歷史場景可供參考。
在20世紀80年代，當世界正與類似的衰退和通貨膨脹鬥爭時，全球化推動了經濟增長，並為美國跨國企業開拓了新市場。如今，中美之間持續的貿易衝突，以及美國主導西方經濟體與中國脫鉤，這正將全球經濟引向一個去增長方向。也就是說，目前去全球化的嘗試正在受到考驗。這將與成功的全球化時期背道而馳，只會加劇美國和西方供應鏈面臨的經濟障礙。
儘管美國政府發表了一份看似輕鬆的聲明，美國經濟仍處於衰退之中，而FED用於解決其經濟停滯和失控通貨膨脹的措施還遠遠不夠，美國各級政府的政策反而會讓事情變得更糟。多位FED政策制定者表示他們還沒有結束對抗通膨的努力，這促使交易員減少了對明年降息的押注。由於通膨尚未見頂，FED還需進一步升息。FED需要連續幾個月的資料來證明通膨已經見頂並正在下降，然而，FED甚至沒有看到通膨見頂的初步跡象。FED抗擊通膨的工作遠未完成。要將通膨從40年高位拉下來，FED還有很長的路要走。
如果市場認為通膨並未有所消退，FED 9月升息50個基點是一個合理的預估，但升息75個基點也不無可能。幾位FED官員的鷹派言論引發了聯邦基金利率期貨市場的拋售潮。這意味著FED 9月再次升息75個基點的可能性顯著上升，在2023年上半年扭轉鷹派政策路徑並開始降息的預期顯著降低。芝加哥聯儲主席Charles Evans認為聯邦基金利率將在明年年底前升至3.75％-4.00％之間。這意味著FED有可能在明年仍需要繼續升息來遏制價格壓力，FED不得不在形勢變化的背景下意外減緩升息幅度，那麼實現這一目標的速度不會太快。
針對美國經濟領域新動向以及美國FOMC聯邦儲備委員會的政策信號，多位元經濟學家近日表示，美國經濟持續面臨多重困擾，經濟頹勢或將貫穿2023年甚至持續更長時間。英國媒體近日公佈一項調查結果顯示，美國房地產價格被嚴重高估，加上不斷提高的抵押貸款利率，房地產增速會嚴重放緩。作為經濟領域的重要組成部分，美國房地產市場承壓引發關注，分析人士認為美國經濟或將陷入嚴重衰退。
路透社近日報導，美國目前房價明顯高於合理水準。不少受訪分析師表示，由於FED激進加息，房屋抵押貸款利率隨之升高，加之消費者購買能力不斷下降，房地產業放緩已無法避免。分析人士認為，房地產業出現下滑跡象僅僅是美國經濟問題的『冰山一角』。耶魯大學高級研究員斯蒂芬•羅奇認為，美國當前經濟表現顯示，今後可能有更嚴重的經濟下行，甚至將持續到2024年。如果美國想要避開衰退，需要『一個奇跡』。美國約翰斯•霍普金斯大學經濟學教授史蒂夫•漢克日前接受媒體採訪時指出，新冠疫情暴發以來，美國經歷了貨幣供應大放水，導致通貨膨脹。漢克表示，美國當下面臨的高通膨將會延續至明年甚至後年。
現階段，FED正進行一波激進加息。近日，有FED官員表示，基準利率將繼續提高，並將在明年維持在較高水準。FED主席包威爾8月26日在參加公開活動時表示FED將堅定抗擊高通膨，釋放9月繼續加息的鷹派信號，並稱這會給經濟帶來痛苦。美國通貨膨脹水平正處於歷史高位，FED將會有力使用政策工具來抗擊通膨。為了降低通膨而採取的貨幣政策措施可能會導致經濟增長率下滑和就業市場疲軟。多國專家指出，美國經濟目前面臨的挑戰多緣於包括貨幣政策在內的自身因素，其外溢效應將拖累全球經濟復甦，給發展中國家和新興經濟體帶來嚴峻挑戰。
通膨帶來的政治壓力是當前FED最關注的問題，經濟資料轉弱可能讓貨幣當局承受輿論壓力，但貨幣決策仍由通膨壓力和NBER衰退時間所決定。在通膨出現可信且明顯的回落趨勢之後，升息會緩和；在NBER衰退開始之前，升息會停止。6月FOMC對全年經濟預測已經大幅下調至1.7%，並再此強調出現經濟風險的酌情調整和升息路徑對經濟資料的依賴。在未來的經濟風險和衰退信號中，就業是相對重要的那個，比如失業率和初請失業救濟金人數的上升。但是這一次因為勞動供給不足，即使需求明顯回落，失業率的上升和薪資增速的回落可能也不夠強烈。
通膨是利益的再分配，新冠疫情以來各國無論是財政救助、提高最低工資、還是對跨國企業加稅，利益分配更偏向勞動者。所以，未來經濟衰退在企業利潤回落和資本回報下降上的反映可能更加顯著，對信用市場和美股市場上的傷害可能比對勞動力市場更深，這也是停滯膨脹時期不同于傳統衰退週期的諸多表現之一。
據美聯社NORC近期一項調查，79%的美國成年人認為經濟狀況不佳，通膨已成為美國人關注的焦點。另據美國經濟諮商局的一項調查，美國消費者信心已降至17個月來的最低點，尤其是對於天然氣和食品價格的擔憂最嚴重。FED貨幣政策持續收緊，自然有可能控制通膨，但抬高的利率也會抑制有效投資，從而拖累經濟復甦，繼而加劇停滯膨脹風險。若只考慮到刺激經濟，FED減緩雙緊縮步伐或者是降低幅度，則通膨又會持續。如此一來，很容易陷入政策兩難。美國經濟陷入實質性停滯膨脹可能性正在上升。
FED想讓美國經濟軟著陸概率已不高，FED在2019年的縮表過程就會得出清晰的結論，2019年美國貨幣市場的錢荒就是FED升息與縮表的結果。2018-2019年短暫縮表，但疫情之前就已重新擴表，原因就是縮表導致貨幣市場出現了危機。美國的債務貨幣化已經決定了FED的貨幣政策寬鬆易縮緊難，緊縮貨幣過程將長期成為FED的高危險性經濟活動，一旦FED的緊縮貨幣力度影響到了金融市場的穩定，FED的緊縮貨幣政策就會成為美國資產泡沫的定時炸彈。
FED升息前期行動遲緩，一定程度上導致美國面臨40年來最嚴重通膨。如今為遏制通膨風險，FED不得不在升息和縮表上快步走。這一政策失序不僅導致美國經濟衰退風險上升，也造成負面外溢效應，衝擊全球金融市場並加劇新興市場壓力。美國前財政部長薩默斯就警告美國大規模財政刺激政策可能引發一代人未曾見過的通膨壓力，美國需快速調整財政和貨幣政策以應對通膨風險。
然而，拜登政府和FED屢次用『通膨暫時論』來淡化風險。事實已證明『通膨暫時論』是明顯誤判。FED政策重點也逐漸從促就業、穩經濟轉向抗通膨，但其政策調整已遠遠落後於通膨形勢。FED去年5-6月份就應行動，卻向市場發出了錯誤信號，未及時遏制通膨，是巨大的人為錯誤。
從過去幾十年的歷史經驗來看，在高通膨和低失業率的過熱狀態之後，美國經濟通常會很快出現衰退。雖然美國經濟今年第二季度有望扭轉第一季度萎縮的局面，但第四季度或明年第一季度，美國經濟衰退的可能性依然存在。通膨與工資螺旋一旦形成，上世紀70年代的停滯膨脹重演的概率會顯著增加。考慮到今年是需求側政策退出的一年，再加上實際收入的負增長也會壓抑需求。全球經濟二次衰退的概率並不低。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
美國勞工統計局9月2日發佈的資料顯示，8月美國新增31.5萬個工作機會，略低於道瓊官方預估的31.8萬個，更遠低於7月的52.6萬個，並創下2021年4月以來的最低月度增幅。穩健的就業市場表現意味著即便遭遇高通膨、升息和經濟前景不確定，勞動力需求依然良好。這一需求疊加薪水持續上漲，為消費者支出提供了支撐。而失業率則意外升至3.7%，高出預期0.2個百分點。勞動力參與率是經濟活動人口占勞動年齡人口的比率，該指標從7月時的62.1%上升至62.4%。勞動參與率上升可能推動薪資增速降溫，從而有利於通膨放緩。這對FED而言是個好消息。該央行正在提高利率以減緩經濟增長，並抑制價格上漲。
前FED理事Randall Kroszner表示，勞動參與率上升這確實是FED希望看到的，越來越多人正在重返勞動力市場，這有助於減輕該市場的緊張程度。與此同時，企業對工人的需求依然旺盛。勞工部近期發佈的一項資料顯示，7月美國的空缺職位為1120萬個，高於6月時的1100萬個。這相當於每一個失業者有兩個空缺職位在等待。此外，上周初請失業金人數也降至兩個月來的最低水準。薪資也在繼續上漲，但略低於預期。8月平均時薪環比增長0.3%，同比增長5.2%，雙雙低於預期0.1個百分點。
專業服務和商業服務領域新增了6.8萬個工作機會；其次是醫療保健行業，新增了4.8萬個；零售業也增加了4.4萬個就業崗位。疫情復甦期間就業增幅一直處於領先地位的休閒和酒店業，8月僅增加了3.1萬個。在今年1-7月間，該行業平均每月增加了9萬個就業機會。製造業和金融活動行業分別增加了2.2萬個和1.7萬個就業崗位。受供需失衡、FED和美國政府的大規模刺激措施，以及俄烏衝突導致生活成本飆升影響，美國通膨率升至40多年來的最高水準。7月美國CPI消費者價格指數同比增長8.5%；6月為9.1%。
為了遏制通膨，FED已經實施了一系列加息，共計2.25個百分點，預計加息將一直持續至明年。近日多名FED決策者表示，他們無意退出收緊措施，並預計即便停止加息，利率也會在一段時間內維持在高位。FED將在9月20至21日召開議息會議。
就業資料發佈後，芝加哥商業交易所利率觀察工具FedWatch的最新資料顯示，投資者認為FED在9月會議上加息50個基點的概率為42%，加息75個基點的概率為58%。新的就業報告不足以讓FED在加息方面變得更加激進或放慢腳步。
FED升息是為了抑制美國國內通貨膨脹。美國通膨已達到自1981年以來的最高水準，能源燃料和食品價格上漲是主要因素。按FED的說法，失控的消費者支出正在刺激通貨膨脹，因而渠等認為提高利率、企業和消費者的貸款成本，有助於經濟降溫、抑制支出和遏制通膨。
通貨膨脹的主要因素是企業利用當前危機抬高價格。美國政府甚至也承認這一點。也就是說，通貨膨脹的主要驅動力之一是市場缺乏競爭。這在能源領域尤為明顯：在油價飆升和股票回購不受監管的背景下，英國石油、埃克森美孚、雪佛龍和殼牌等企業的利潤增收創下記錄。這意味著這是一個供給面的問題，而不是目前貨幣政策正試圖解決的需求面的問題。可是，這個思維邏輯存在明顯缺陷。表面上，在工資上漲、持續的新冠疫情和政府刺激措施的背景下，支出增加推動了通貨膨脹。然而，實際情況是，並非如此。實際工資在下降，消費者的需求似乎也只是剛回到疫情前的水準，許多行業甚至還未從疫情引起的需求短缺中恢復過來。
Omicron BA.5變異病例再現，並且隨時可能將大部分勞動力隔離在勞動力市場之外。因此，持續不斷的疫情是制約供應鏈的主要因素。另一個供給面制約因素是氣候變化，地球上的任何行業都受其氣候變化影響，2021年發生的天氣事件擾亂了木材、半導體和基本食品等關鍵行業。當然，這些問題一直存在，氣候變化的不利影響愈發嚴重。政府應對氣候變化的措施還不足以緩解這些問題，即沒有提供足夠的替代品。新石油和天然氣項目的投資不足只會推動能源價格上漲，導致化石燃料巨擘們獲得創記錄的利潤。
因此，FED以介入消費者支出的方式來解決問題。實際上，不是消費者輕率地花更多的錢，而是由於供應鏈正受到疾病、極端天氣和企業貪婪的影響，人們在同樣的事情上不得不花費更多的錢。面對當前經濟前景，更令人擔憂的是之前沒有類似的歷史場景可供參考。
在20世紀80年代，當世界正與類似的衰退和通貨膨脹鬥爭時，全球化推動了經濟增長，並為美國跨國企業開拓了新市場。如今，中美之間持續的貿易衝突，以及美國主導西方經濟體與中國脫鉤，這正將全球經濟引向一個去增長方向。也就是說，目前去全球化的嘗試正在受到考驗。這將與成功的全球化時期背道而馳，只會加劇美國和西方供應鏈面臨的經濟障礙。
儘管美國政府發表了一份看似輕鬆的聲明，美國經濟仍處於衰退之中，而FED用於解決其經濟停滯和失控通貨膨脹的措施還遠遠不夠，美國各級政府的政策反而會讓事情變得更糟。多位FED政策制定者表示他們還沒有結束對抗通膨的努力，這促使交易員減少了對明年降息的押注。由於通膨尚未見頂，FED還需進一步升息。FED需要連續幾個月的資料來證明通膨已經見頂並正在下降，然而，FED甚至沒有看到通膨見頂的初步跡象。FED抗擊通膨的工作遠未完成。要將通膨從40年高位拉下來，FED還有很長的路要走。
如果市場認為通膨並未有所消退，FED 9月升息50個基點是一個合理的預估，但升息75個基點也不無可能。幾位FED官員的鷹派言論引發了聯邦基金利率期貨市場的拋售潮。這意味著FED 9月再次升息75個基點的可能性顯著上升，在2023年上半年扭轉鷹派政策路徑並開始降息的預期顯著降低。芝加哥聯儲主席Charles Evans認為聯邦基金利率將在明年年底前升至3.75％-4.00％之間。這意味著FED有可能在明年仍需要繼續升息來遏制價格壓力，FED不得不在形勢變化的背景下意外減緩升息幅度，那麼實現這一目標的速度不會太快。
針對美國經濟領域新動向以及美國FOMC聯邦儲備委員會的政策信號，多位元經濟學家近日表示，美國經濟持續面臨多重困擾，經濟頹勢或將貫穿2023年甚至持續更長時間。英國媒體近日公佈一項調查結果顯示，美國房地產價格被嚴重高估，加上不斷提高的抵押貸款利率，房地產增速會嚴重放緩。作為經濟領域的重要組成部分，美國房地產市場承壓引發關注，分析人士認為美國經濟或將陷入嚴重衰退。
路透社近日報導，美國目前房價明顯高於合理水準。不少受訪分析師表示，由於FED激進加息，房屋抵押貸款利率隨之升高，加之消費者購買能力不斷下降，房地產業放緩已無法避免。分析人士認為，房地產業出現下滑跡象僅僅是美國經濟問題的『冰山一角』。耶魯大學高級研究員斯蒂芬•羅奇認為，美國當前經濟表現顯示，今後可能有更嚴重的經濟下行，甚至將持續到2024年。如果美國想要避開衰退，需要『一個奇跡』。美國約翰斯•霍普金斯大學經濟學教授史蒂夫•漢克日前接受媒體採訪時指出，新冠疫情暴發以來，美國經歷了貨幣供應大放水，導致通貨膨脹。漢克表示，美國當下面臨的高通膨將會延續至明年甚至後年。
現階段，FED正進行一波激進加息。近日，有FED官員表示，基準利率將繼續提高，並將在明年維持在較高水準。FED主席包威爾8月26日在參加公開活動時表示FED將堅定抗擊高通膨，釋放9月繼續加息的鷹派信號，並稱這會給經濟帶來痛苦。美國通貨膨脹水平正處於歷史高位，FED將會有力使用政策工具來抗擊通膨。為了降低通膨而採取的貨幣政策措施可能會導致經濟增長率下滑和就業市場疲軟。多國專家指出，美國經濟目前面臨的挑戰多緣於包括貨幣政策在內的自身因素，其外溢效應將拖累全球經濟復甦，給發展中國家和新興經濟體帶來嚴峻挑戰。
通膨帶來的政治壓力是當前FED最關注的問題，經濟資料轉弱可能讓貨幣當局承受輿論壓力，但貨幣決策仍由通膨壓力和NBER衰退時間所決定。在通膨出現可信且明顯的回落趨勢之後，升息會緩和；在NBER衰退開始之前，升息會停止。6月FOMC對全年經濟預測已經大幅下調至1.7%，並再此強調出現經濟風險的酌情調整和升息路徑對經濟資料的依賴。在未來的經濟風險和衰退信號中，就業是相對重要的那個，比如失業率和初請失業救濟金人數的上升。但是這一次因為勞動供給不足，即使需求明顯回落，失業率的上升和薪資增速的回落可能也不夠強烈。
通膨是利益的再分配，新冠疫情以來各國無論是財政救助、提高最低工資、還是對跨國企業加稅，利益分配更偏向勞動者。所以，未來經濟衰退在企業利潤回落和資本回報下降上的反映可能更加顯著，對信用市場和美股市場上的傷害可能比對勞動力市場更深，這也是停滯膨脹時期不同于傳統衰退週期的諸多表現之一。
據美聯社NORC近期一項調查，79%的美國成年人認為經濟狀況不佳，通膨已成為美國人關注的焦點。另據美國經濟諮商局的一項調查，美國消費者信心已降至17個月來的最低點，尤其是對於天然氣和食品價格的擔憂最嚴重。FED貨幣政策持續收緊，自然有可能控制通膨，但抬高的利率也會抑制有效投資，從而拖累經濟復甦，繼而加劇停滯膨脹風險。若只考慮到刺激經濟，FED減緩雙緊縮步伐或者是降低幅度，則通膨又會持續。如此一來，很容易陷入政策兩難。美國經濟陷入實質性停滯膨脹可能性正在上升。
FED想讓美國經濟軟著陸概率已不高，FED在2019年的縮表過程就會得出清晰的結論，2019年美國貨幣市場的錢荒就是FED升息與縮表的結果。2018-2019年短暫縮表，但疫情之前就已重新擴表，原因就是縮表導致貨幣市場出現了危機。美國的債務貨幣化已經決定了FED的貨幣政策寬鬆易縮緊難，緊縮貨幣過程將長期成為FED的高危險性經濟活動，一旦FED的緊縮貨幣力度影響到了金融市場的穩定，FED的緊縮貨幣政策就會成為美國資產泡沫的定時炸彈。
FED升息前期行動遲緩，一定程度上導致美國面臨40年來最嚴重通膨。如今為遏制通膨風險，FED不得不在升息和縮表上快步走。這一政策失序不僅導致美國經濟衰退風險上升，也造成負面外溢效應，衝擊全球金融市場並加劇新興市場壓力。美國前財政部長薩默斯就警告美國大規模財政刺激政策可能引發一代人未曾見過的通膨壓力，美國需快速調整財政和貨幣政策以應對通膨風險。
然而，拜登政府和FED屢次用『通膨暫時論』來淡化風險。事實已證明『通膨暫時論』是明顯誤判。FED政策重點也逐漸從促就業、穩經濟轉向抗通膨，但其政策調整已遠遠落後於通膨形勢。FED去年5-6月份就應行動，卻向市場發出了錯誤信號，未及時遏制通膨，是巨大的人為錯誤。
從過去幾十年的歷史經驗來看，在高通膨和低失業率的過熱狀態之後，美國經濟通常會很快出現衰退。雖然美國經濟今年第二季度有望扭轉第一季度萎縮的局面，但第四季度或明年第一季度，美國經濟衰退的可能性依然存在。通膨與工資螺旋一旦形成，上世紀70年代的停滯膨脹重演的概率會顯著增加。考慮到今年是需求側政策退出的一年，再加上實際收入的負增長也會壓抑需求。全球經濟二次衰退的概率並不低。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
