每月專欄
2022-12-09
李全順 : 2022-12月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【三大原因導致了歐元區經濟前景難上加難】
美國通膨率與核心通膨率高位回落的收斂，對比歐元區財政政策對貨幣緊縮控通膨的損耗，以及美國居民資產負債表韌性強於歐元區，上述原因表明了美國宏觀經濟的韌性強於歐元區。高通膨下貨幣政策的持續緊縮，美歐經濟前景都難，但歐元區恐更難。
10月份以來主要國際機構對美歐經濟的預測來看，2023年美國和歐元區經濟都面臨明顯的下行壓力。聯合國預測2023年美國經濟和歐元 區經濟增速分別為0.9%和0.6%。IMF預測2023年美國經濟和歐元區經濟增速分別為1.0%和0.5%。近期OECD對2023年美國和歐元區經濟增速預測均為0.5%，且明年歐元區通膨率高達6.8%，遠高於美國的3.5%。2023年美歐經濟都難，但歐元區更難
主要有三大原因導致了歐元區經濟前景難上加難:
1、通膨差異決定貨幣政策錯殺內需的程度存在差異
從美歐通膨來看，供應鏈瓶頸、能源和食品價格的衝擊都是推動美歐通膨的因素。但從最近幾個月的情況來看，美國通膨率和核心通膨率之間的差距明顯收窄，存在收斂的趨勢。6月份以來美國CPI通膨率連續4個月下降，6-10月份CPI同比漲幅分別為：9.0%、8.5%、8.2%、8.2%和7.8%；不包括能源和食品的核心CPI在6-10月份同比漲幅分別為：5.4%、5.6%、6.0%、6.4%和6.4%。依據BEA的資料，6-9月份以PCE衡量的美國通膨率同比增幅分別為7.0%、6.4%、6.2%和6.2%，6-9月份核心PCE同比增幅分別為5.0%、4.7%、4.9%和5.1%。不論從CPI，還是FED重點關注的PCE來看，通膨率與核心通膨率之間的差距明顯收窄，說明能源及食品價格對美國通膨的貢獻率快速下降。目前的高通膨依然與供應鏈瓶頸有關，10月份全球供應鏈壓力指數為1.0，仍然顯著高於疫情前接近零的水準，但相比2021年底4.3的峰值已經大幅度下降。目前美國高通膨主要來源於美國經濟總需求，勞動力市場的緊張狀態及名義工資的上漲成為通膨的主要推手。因此，美國貨幣政策需要持續緊縮，放緩總需求控制通膨，目前的低失業率也給了FED持續緊縮的底氣。
歐元區通膨率目前還難見頂。10月份HICP同比漲幅達到10.6%，核心HICP同比漲幅為6.4%，通膨率與核心通膨率之間差距依然很大。今年6月份以來，歐元區通膨率與核心通膨率之間的差距尚沒有出現收窄的跡象，這說明歐元區的通膨受到能源和食品價格的衝擊依然很大。
美國和歐元區通膨率與核心通膨率之間的差距變化，表明美歐通膨的性質存在顯著差異，如果用緊縮的貨幣政策來降低通膨，歐元區要把通膨率降下來，必須要承受對總需求更大緊縮帶來的經濟下行壓力。幾大國際性機構預測歐元區今年的經濟大多在3%以上。IMF在10月份預測為3.1%，OECD預測為3.3%，UN的預測為2%。但2023年增速大幅度下降，也預示著歐洲央行控通膨必須對需求造成更大的錯殺。同時，能源和食品價格衝擊類的通膨對歐洲央行的緊縮敏感度不高，歐元區的通膨治理難度比美國的通膨治理難度要大得多。
2、歐元區的財政政策會對貨幣政策控通膨產生損耗。
美國已經退出了疫情財政支持政策，財政政策回歸常態化。2022年的財政赤字規模只有2020-2021年年度赤字規模的1/3強。歐洲面臨的情況差異很大，歐洲能源和食品價格的高企，導致處於收入底層的居民在能源、食品價格的支付上出現了困難。英國在採取400億英鎊的能源補貼幫助企業的政策後，9月23日英國政府宣佈價值450億英鎊歷史性的一攬子減稅計畫，結果市場預期會出現更高的通膨，債市收益率大漲，英國債市出現風波，金融穩定性受到嚴重威脅，導致英國央行被迫出手購債救市。英國今年9月份出現的財政與貨幣政策背離是一個典型的例子，這會造成對貨幣政策控通膨的耗損。
歐元區一方面面臨財政政策支持保護社會中最脆弱的群體免受能源和糧食價格衝擊的影響；另一方面各國政府必須避免過度財政擴張的政策，這會加劇通膨，並加重政府債務負擔。疫情以來，歐元區公共債務/GDP的比例已經上漲了約10%，今年Q2季度政府債務占GDP的比例已經達到了94.2%。從目前情況看，比如德國在10月份宣佈了提供2000億歐元的巨額能源補貼，其中1000多億歐元用於家庭和企業，主要是補貼電費和天然氣費，其餘用來補貼能源公司，這讓陷入困境的德國天然氣用戶和供應商的壓力得到了緩解，但在歐盟內部激起了眾怒。歐盟委員會批評德國和其他幾個歐盟國家為解決能源價格高企問題而採取的財政措施過於寬泛，沒有針對性地幫助那些最容易受到能源成本上漲影響的群體。由於財政補貼過於寬泛，針對性不夠，主要是針對消費而不是投資，這可能會降低企業和家庭減少消耗能源的激勵。
歐元區目前需要的主要是兩類財政政策。首先是有針對性的方式保護最脆弱的家庭和企業免受能源價格衝擊；其次是通過公共投資和結構改革提高潛在增長率和有助於實現能源獨立。但在必須先保命度過這個寒冬的背景下，財政政策很難從一個長期的視角來優化當前的財政支出。結果，財政政策必然會對貨幣政策緊縮控通膨帶來損耗。為了減低通膨，歐洲央行貨幣政策錯殺需求的概率和程度就會上升。
3、美國居民的家庭資產負債表韌性強於歐元區。
2018年Q1-2019年Q3次貸危機美國經濟衰退時期，美國居民債務/GDP比例的均值為99.4%，截至2021年底下降至80%，相對於疫情前2019年Q4的77.2%上漲了近3個百分點。次貸危機使美國家庭經歷了長期比較嚴厲的去杠杆過程，債務/GDP比例下降了近20%。11月15日FED紐約分行公佈了今年Q3季度美國居民的債務與信貸季度報告，該報告的內容顯示美國居民當前的財務狀況具有較強的韌性。
歐元區家庭債務/GDP的比例在2009年Q4達到峰值，為65.3%，相比1999年Q1的46.1%上漲了近20%。2009年Q4之後，歐元區家庭債務/GDP的比例也出現下降，疫情前的2019年末下降至57.4%，2021年Q2上升至62.2%，截至今年2季度下降至58.7%。因此，從家庭債務/GDP比例來看，歐債危機的衝擊沒有使歐元區家庭經歷較為嚴厲的去杠杠過程，目前的家庭債務/GDP相比高點僅下降了6.6%。
依據FED的資料，今年Q2季度美國家庭債務服務支付占可支配收入的比例為9.6%，低於疫情前2018-2019年的季度均值9.9%，也低於1980年-2022年Q2季度的月度均值11.1%。1980-2019年的季度均值為11.2%，高點為次貸危機時期2007年Q3的13.2%。
1999年Q4開始，歐元區居民一直在加杠杆，家庭債務/可支配收入的比例從1999年末的74%上升至2010年Q4的98.7%，歐洲債務危機之後，歐元區居民也開始去杠杆，在疫情大爆發之前的2020年Q1下降至92.9%，僅下降了約6%。疫情衝擊導致歐元區居民杠杆率再次出現上升，2021年Q3時達到96.3%，截至今年3季度下降為95.1%。以今年3季度的資料為截點，相對於歐債危機時期歐元區居民杠杆率的峰值，歐元區居民債務/GDP僅下降了3.6%。因此，可以認為歐債危機以來歐元區居民基本上沒有經歷嚴格意義上的長期去杠杆過程。
美國居民資產負債表的韌性強于歐元區居民資產負債表的韌性，決定了貨幣緊縮政策所致的經濟下行過程中，美國經濟的韌性要強于歐元區的經濟韌性。總體上，美國通膨率與核心通膨率的收斂，歐元區財政政策對貨幣緊縮控通膨的損耗，以及美國居民資產負債表韌性強于歐元區，決定了美國經濟的韌性要強于歐元區的經濟韌性。高通膨下貨幣政策的持續緊縮，美歐經濟都難，但歐元區更難。
11月標普全球歐元區PMI綜合採購經理人指數由47.3點升至47.8點，市場原本預測降至47點。製造業PMI由46.4點升至47.3點，服務業PMI維持48.6點，表現均高於市場預期。由於新業務損失減少、供應瓶頸緩解以及明年商業預期改善，經濟下滑速度放緩。但企業信心總體仍較低迷，需求下降，就業緩慢增長，工業價格壓力有所緩解。當前資料表明Q4季度將出現2012年底以來最嚴重的衰退。11月經濟產出再次下滑，歐元區陷入衰退的可能性增加，Q4季度資料顯示GDP恐下滑0.2%。11月德國綜合PMI由45.1點升至46.4點，法國由50.2點降至48.8點。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
