每月專欄
2023-05-17
李全順 : 2023-5月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【日銀最快在6月修改前瞻指引、年內退出YCC的可能性大增 】
日本的內生通膨動能正在恢復，估計今年日本核心CPI同比可維持在2%左右。儘管目前植田和男表示仍將維持YCC，但日銀維持YCC的益處已減弱而弊端愈發明顯。預計日銀最快在今年6月或7月就會進一步修改前瞻指引，年內仍有退出YCC的可能。
退出YCC後在直接影響上，十年日債收益率潛在中樞將僅稍高於1%，美元兌日元將能直接下降約327pips，且基準情形下日本金融機構僅會直接損失約0.6%的資產端價值。在間接影響上，日元套息交易規模已下降，退出YCC對中美資本市場的外溢效應存在但不劇烈。
平成泡沫後日本長期羸弱的經濟基本面是日銀走上異次元寬鬆貨幣政策的起源，企業可能在泡沫破裂後的長時間內將精力用於修復資產負債表而無意舉債擴產；同時日本恰好在1991年面臨人口撫養比拐點，此後日本經濟長期面臨有效需求不足的困擾。但是，當前平成泡沫破裂的疤痕效應已基本消退，日本經濟增長的內生動能可持續，日本已基本具備由需求側接力供給側維持通膨的經濟基礎。目前價格上漲動能已廣泛滲入日本國民經濟生活，『春鬥』漲薪幅度讓人驚艷，且緊俏的勞動力市場有助薪資增長勢頭的維持，同時近期的通膨預期調查又可交叉反映價格錨定效應的鬆動。今年日本核心CPI同比的最低值難以大幅低於2%。
雖然植田和男目前表示將繼續維持YCC，但日本經濟現已具備維持通膨的條件，日銀在未來維持YCC這種強力寬鬆政策的必要性與緊迫性已下降；同時，日本的銀行體系淤積了大量流動性，日銀在過去數月更是為維護YCC而大量購債，但日債市場流動性卻在變差，維持YCC的弊端已愈發明顯。另一方面，在日元流動性充裕、日債收益率曲線未倒掛的背景下，歐美銀行風險事件的成因難以在日本金融體系出現，且全球主要央行均未因局部金融風險而偏離緊縮主線，對潛在金融風險的擔憂可能不會掣肘日銀退出YCC的步伐。日銀最快在今年6月或7月就會進一步修改前瞻指引，年內有可能考慮退出YCC，並預計日銀一旦開始退出YCC，其過程將快速且徹底。
在日本經濟基本面維持現狀、市場情緒穩定的基準情形下，徹底退出YCC後十年日債收益率的潛在中樞可能僅會稍高於1%，目前看難以持續突破2%。較溫和的日債收益率升幅與較低的日債配置比例將使日本金融機構因日銀退出YCC而需承擔的直接損失較可控，假設日本金融機構持有日債的結構與日債活躍券的存量結構相同，則在不考慮利率對沖、交易杠杆與市場情緒的前提下，退出YCC僅會直接對應日本金融機構約0.6%的資產端價值損失規模。在匯率方面，退出YCC將直接對應著美元兌日元約327pips的下降幅度。
日元套息交易的對沖成本自去年起明顯上升，多種主流的日元套息交易自今年年初起已失去投資價值，且日元套息交易的逆轉可能已在進行。因此，日銀退出YCC固然可能加劇海外資金回流日本的趨勢，但其邊際影響可能有限。從歷史統計看，日債收益率跳升當日確實可能造成美債收益率上升、美股下跌、市場波動加劇，但美元資產價格與日債收益率的共振幅度通常不劇烈。
今年第一季度日本1-3月綜合PMI均高於榮枯線，其中服務業PMI分別錄得52.3、54和54.2，擴張速度明顯，但製造業PMI仍低於榮枯線。貿易方面，去年日元兌美元匯率大幅貶值，日本貿易赤字成為GDP負項，去年10月日本赤字規模一度達到2.32兆日元，嚴重制約經濟發展。隨著美元逐步走弱，日本在今年前兩個月的貿易赤字大幅收窄，今年1-2月大幅收窄至1.82和1.19兆日元。其中，1-2月日本貿易出口總額同比增長5.6%。
在去年12月日本央行調整YCC波動區間之後，日本10年期國債收益率始終保持在5%以上。隨著歐美央行接連暴雷，諸多國際投資者緊急將資本轉移至亞洲避險。日本作為亞洲最重要的發達經濟體市場，自然受到國際資本的青睞，大批資本搶購日本國債，促使日本國債收益率持續走低。3月下旬日本10年期國債收益率一度下跌至0.281%。
隨著歐美央行和政府及時救市，市場恐慌情緒有所放緩，對於日本國債的避險需求略有降溫，日本10年期國債收益率反彈至0.33%，但依然遠低於0.5%的上限。同時，日本央行調整YCC的根本目的是修復國債的收益率曲線。目前，日本10年期國債收益率與8-9年國債收益率不再倒掛。
當前日本通膨已經來到近40年來新高，核心通膨來到歷史高位。儘管日本央行一再強調通膨壓力主要來自原材料價格的上漲，日本工資收入沒有明顯抬升，但歐元區的通膨壓力主要也不是來源於需求，而是來自原材料價格的上漲和供給端的約束。日本正處於打破泡沫經濟破滅以來長期低通膨、低增長的關鍵時刻。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
退出YCC後在直接影響上，十年日債收益率潛在中樞將僅稍高於1%，美元兌日元將能直接下降約327pips，且基準情形下日本金融機構僅會直接損失約0.6%的資產端價值。在間接影響上，日元套息交易規模已下降，退出YCC對中美資本市場的外溢效應存在但不劇烈。
平成泡沫後日本長期羸弱的經濟基本面是日銀走上異次元寬鬆貨幣政策的起源，企業可能在泡沫破裂後的長時間內將精力用於修復資產負債表而無意舉債擴產；同時日本恰好在1991年面臨人口撫養比拐點，此後日本經濟長期面臨有效需求不足的困擾。但是，當前平成泡沫破裂的疤痕效應已基本消退，日本經濟增長的內生動能可持續，日本已基本具備由需求側接力供給側維持通膨的經濟基礎。目前價格上漲動能已廣泛滲入日本國民經濟生活，『春鬥』漲薪幅度讓人驚艷，且緊俏的勞動力市場有助薪資增長勢頭的維持，同時近期的通膨預期調查又可交叉反映價格錨定效應的鬆動。今年日本核心CPI同比的最低值難以大幅低於2%。
雖然植田和男目前表示將繼續維持YCC，但日本經濟現已具備維持通膨的條件，日銀在未來維持YCC這種強力寬鬆政策的必要性與緊迫性已下降；同時，日本的銀行體系淤積了大量流動性，日銀在過去數月更是為維護YCC而大量購債，但日債市場流動性卻在變差，維持YCC的弊端已愈發明顯。另一方面，在日元流動性充裕、日債收益率曲線未倒掛的背景下，歐美銀行風險事件的成因難以在日本金融體系出現，且全球主要央行均未因局部金融風險而偏離緊縮主線，對潛在金融風險的擔憂可能不會掣肘日銀退出YCC的步伐。日銀最快在今年6月或7月就會進一步修改前瞻指引，年內有可能考慮退出YCC，並預計日銀一旦開始退出YCC，其過程將快速且徹底。
在日本經濟基本面維持現狀、市場情緒穩定的基準情形下，徹底退出YCC後十年日債收益率的潛在中樞可能僅會稍高於1%，目前看難以持續突破2%。較溫和的日債收益率升幅與較低的日債配置比例將使日本金融機構因日銀退出YCC而需承擔的直接損失較可控，假設日本金融機構持有日債的結構與日債活躍券的存量結構相同，則在不考慮利率對沖、交易杠杆與市場情緒的前提下，退出YCC僅會直接對應日本金融機構約0.6%的資產端價值損失規模。在匯率方面，退出YCC將直接對應著美元兌日元約327pips的下降幅度。
日元套息交易的對沖成本自去年起明顯上升，多種主流的日元套息交易自今年年初起已失去投資價值，且日元套息交易的逆轉可能已在進行。因此，日銀退出YCC固然可能加劇海外資金回流日本的趨勢，但其邊際影響可能有限。從歷史統計看，日債收益率跳升當日確實可能造成美債收益率上升、美股下跌、市場波動加劇，但美元資產價格與日債收益率的共振幅度通常不劇烈。
今年第一季度日本1-3月綜合PMI均高於榮枯線，其中服務業PMI分別錄得52.3、54和54.2，擴張速度明顯，但製造業PMI仍低於榮枯線。貿易方面，去年日元兌美元匯率大幅貶值，日本貿易赤字成為GDP負項，去年10月日本赤字規模一度達到2.32兆日元，嚴重制約經濟發展。隨著美元逐步走弱，日本在今年前兩個月的貿易赤字大幅收窄，今年1-2月大幅收窄至1.82和1.19兆日元。其中，1-2月日本貿易出口總額同比增長5.6%。
在去年12月日本央行調整YCC波動區間之後，日本10年期國債收益率始終保持在5%以上。隨著歐美央行接連暴雷，諸多國際投資者緊急將資本轉移至亞洲避險。日本作為亞洲最重要的發達經濟體市場，自然受到國際資本的青睞，大批資本搶購日本國債，促使日本國債收益率持續走低。3月下旬日本10年期國債收益率一度下跌至0.281%。
隨著歐美央行和政府及時救市，市場恐慌情緒有所放緩，對於日本國債的避險需求略有降溫，日本10年期國債收益率反彈至0.33%，但依然遠低於0.5%的上限。同時，日本央行調整YCC的根本目的是修復國債的收益率曲線。目前，日本10年期國債收益率與8-9年國債收益率不再倒掛。
當前日本通膨已經來到近40年來新高，核心通膨來到歷史高位。儘管日本央行一再強調通膨壓力主要來自原材料價格的上漲，日本工資收入沒有明顯抬升，但歐元區的通膨壓力主要也不是來源於需求，而是來自原材料價格的上漲和供給端的約束。日本正處於打破泡沫經濟破滅以來長期低通膨、低增長的關鍵時刻。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
