每月專欄
2023-06-07
李全順 : 2023-6月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【五月美國就業數字憂喜參半、六月是否升息再度陷入觀望 】
五月美國就業數字憂喜參半、六月是否升息再度陷入觀望
5月美國就業資料“喜憂參半”。美國5月非農新增就業33.9萬人，高於預期19.5萬人，連續第14個月超出預期，為2023年1月以來最大增幅。不過，失業率超預期反彈，5月失業率為3.7%，高於預期3.5%，創下2022年10月以來新高。
3月及4月非農就業資料也大幅上修。3月份非農新增就業人數從16.5萬人上修至21.7萬人；4月份非農新增就業人數從25.3萬人上修至29.4萬人。資料發佈後，市場對FED後續緊縮路徑預期再次發生變化。市場普遍押注FED 6月維持利率不變，但7月升息預期有所上升。
市場分析人士認為，考慮到失業率出現改善，疊加中小銀行危機依然在持續發酵，FED在6月應該暫停升息；但同時也有觀點認為，當前美國經濟韌性較強、且通膨壓力持續，疊加勞動力市場並未如預期般出現適度降溫，押注本輪升息週期就此畫上句號或為時過早。FED的下一步行動存在不確定性。瑞銀認為，FED可能會再次升息，或者使用點陣圖來表明今年晚些時候將再次升息。
FED 6月暫停升息應是大概率事件，但後續節奏仍有較大變數。其中，6月、7月兩次FOMC會議上，FED態度可能有較大變化；近期可重點關注美國5月CPI以及FED6月FOMC會議。據芝加哥商品交易所FedWatch顯示，目前市場預期6月暫停升息的概率已從1月前的90.8%回落至74.7%；升息25個基點的概率則升至25.3%。
回顧過去一周，美國債務上限談判結果日益明朗、違約風險逐步解除提振市場風險情緒，三大股指呈周線上漲趨勢，道指累漲2.02%，標普500指數累漲1.83%，納指累漲2.04%。美國債務上限談判的達成，避免了一場經濟危機，避免了美國經濟崩潰。美國勞工部於當地時間6月2日公佈的5月非農資料再次超出預期，顯示美國就業市場仍十分強勁。相關分析指出，一方面，債務違約風險暫緩，以及強勁的非農就業資料削弱了美國經濟衰退的預期，支持美股市場走強；另一方面，仍然緊張的就業市場也令FED陷入了愈發兩難的抉擇。
美國聯邦政府債務規模在1月19日達到31.4萬億美元的法定債務上限。美國財政部已採取非常規措施，以避免政府債務違約；非常規措施幫助聯邦政府履行義務至6月初。
據統計顯示，1976年以來，美國政府債務已22次觸及法定上限，均得到上調或暫停。2013年債務上限解決前後，標普500指數最大下調幅度為4.1%，MSCI新興市場指數下調約3.4%。在本次債務危機談判過程中，亞洲市場反應參差，日經225指數創1990年以來新高，恒生指數則跌至年內新低。
儘管美國完全違約的可能性非常低，但處於對違約可能的擔憂，很多國家和產業都遭到法人拋售。而得益於較佳的盈利增長前景和具吸引力的相對估值，亞洲市場的表現相對於美國和其他發達市場更具韌性。
目前來看，主流大類資產對於美債危機的敘事反應較為平淡。但從中長期資產配置角度出發，美債上限等尾部風險事件難以忽視。以往美債上限出現危機，避險資產，比如美元、美債、黃金較風險資產通常會呈現明顯的超額收益。因此，在組合配置中保有一定比例的避險資產有助於對沖投資組合波動。
美債利率短期內還會高位震盪，通膨不確定性仍然較高，同時全球整體風險因素在提高，國際金價短期或繼續震盪走高。2020年3月極度恐慌時期，市場無差別拋售一切資產改增持現金，傳統避險資產隨同風險資產齊下跌，因此以各類期權組合保護資產組合下行風險是一種有效的避險方式。
美國參議院投票通過債務上限法案，市場關注焦點再度回到美國未來的財政政策和貨幣政策上。美國政府的財政支出得到了保證，兩年內可繼續舉債。最近兩周是美債談判的關鍵期，美國三大股指主漲，可見隨著美債上限談判的塵埃落定，美股仍有望進一步有良好表現。
從經濟資料來看，美國目前經濟韌性好於預期。如果核心PCE指標繼續反彈走高，不排除FED還會繼續升息的可能。但升息週期接近尾聲、利率基本見頂的趨勢不會改變，因此，預計升息對市場的衝擊趨緩。如果未出現其他黑天鵝事件，FED仍將貫徹資料依賴原則，可能會持續關注就業資料和工商業運行情況，等待市場自然降溫至淺蕭條後再開啟降息，年內降息的樂觀預期存在修正可能。
債務上限政黨協商通過後，美國財政部未來7個月將可發行逾6000億美元國債。隨著市場流動性收緊，這或將產生顯著的吸力作用。債券收益率或將隨著資本流出而上升。FED現在仍在縮表期，接下來是否要調整貨幣政策停止縮表拋售美債。如果FED縮表賣出美債，美國財政部發行新美債這無疑會給美債市場造成極大拋壓。該法案的正式通過暫時避免了美國政府陷入債務違約，但市場對於美國財政部繼續發債是否會抽走流動性，存在擔憂。
根據美國財政部5月初公佈的再融資計畫，對於6月底、9月底的財政存款餘額規劃分別為5500億美元和6000億美元，這意味著債務上限協定達成後財政部可能需要迅速發行國債並將存款餘額補至合意水準，財政存款需增加近5000億美元，市場流動性環境面臨收緊的壓力。 債務上限協定達成後應重點關注短債發行放量對流動性環境的影響，和政府支出削減後對經濟的影響。由於債務上限約束導致財政融資停滯，當前財政存款餘額已降至495億美元的極低水準。債務上限協定達成後，美國財政部1年期以下短債發行可能放量，存款餘額的補足將形成近5000億美元的流動性。
此外，美國國債發行可能以1年期以下短債為主，美國國債利率曲線可能面臨抬升壓力，短債利率抬升並將改善貨基收益率，銀行儲蓄資金可能被虹吸，後續需重點關注銀行儲蓄流失壓力下的信貸收縮。銀行體系中抽走更多資金，銀行準備金下降。美國國債供給增加後，財政壓力上升，FED大概率將通過加劇銀行業壓力進而實現信貸收縮等方式為總需求加壓，最終實現結束升息、轉向降息的目的。
不過，由於美國補充TGA以發行短債為主，當前FED隔夜逆回購餘額高企，意味著美國財政部發行短債，不用擔心貨幣基金的承接能力。一旦短債供給上量，考慮到短債吸引力超過隔夜逆回購，貨幣基金不僅可以吸收更多的短期美債提供流動性，還能緩解準備金餘額快速下滑的壓力。
統計資料顯示，從2013年至今共有7次圍繞『債務上限暫停』階段的博弈。值得參考的是，債務問題解決後一周，MSCI新興市場、道指平均漲跌幅分別為1.61%和0.54%，CRB美國商品研究局發佈的反映國際商品市場價格變動的指數表現平平。
隨著美債上限問題解決，市場風險偏好有望回暖，經濟好於預期的格局下美股有較大概率延續回升；債務上限提高後，財政部國債發行量增加，疊加FED官員近期釋放偏鷹的信號，近期美債利率和美元指數的反彈之勢有望延續。短期來看需重視債務上限達成後流動性抽水的影響，整體利率曲線尤其是短端利率可能面臨階段性上行壓力。中期來看，需重視信貸緊縮的影響，下半年10年美債利
美股方面，預計第三季度受流動性抽水及衰退壓力顯性化影響可能有回撤風險，第四季度貨幣政策拐點明確後拐頭向上。黃金方面，預計下半年倫敦金價格將再度挑戰2070美元/盎司的前高位置，此後維持高位震盪。下半年海外金融市場的結構性隱憂仍在，避險情緒仍是金價的重要支撐；另外信用緊縮的環境下，下半年美國通膨回落可能超預期，貨幣政策寬鬆空間可能進一步打開，實際利率下行將對金價形成提振。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
