每月專欄
2023-07-05
李全順 : 2023-7月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【美國經濟恐出現分化現象 製造業弱但經濟仍具韌性】
美國經濟恐出現分化現象 製造業弱但經濟仍具韌性
美國在未來幾年不斷膨脹的債務恐將迫使FED再次大舉購買債券。華爾街資深分析師Howell日前撰文預測，FED將不得不放棄量化緊縮計畫。該計畫將通過收縮FED的資產負債表來撤回之前的刺激舉措。FED將恢復其量化寬鬆(QE)計畫，在此過程中提振股市。
投資者應該預期全球流動性將持續順風，而不是去年的嚴重逆風。這應該對股票有利，但對債券投資者就不那麼有利。今年以來，美股標普500指數已經大幅反彈16%，並且較去年10月創下的低位高出逾20%。儘管有預測稱資金即將枯竭，但流動性週期已經過了底部，未來幾年將呈上升趨勢。
FED和其他央行在今年春季由Silicon Valley Bank倒閉引發的銀行業動盪期間，向全球金融體系注入了流動性。根據Howell的統計，全球市場上每8美元中就有7美元已經用於債務再融資。在剩餘的美元中，越來越多的部分被用於填補不斷擴大的政府赤字。因為對軍事需求的重新關注和人口結構變化給預算帶來了壓力，發達經濟體正面臨著擴大公共支出的新壓力。
根據美國國會預算辦公室(Congressional Budget Office)的估計，到2033年，FED持有的美國國債將從目前的近5兆美元增加到7.5兆美元。但Howell認為，這個預測太低了。FED需要持有至少10兆美元的美國國債。按比例計算，這意味著FED目前8.5兆美元的資產負債表規模將增加一倍，並意味著FED流動性將在未來幾年保持兩位數的增長。
量化寬鬆的替代方案寥寥無幾。政府被某些強制性支出要求所束縛，比如福利支出，現有的稅基不能再進一步壓縮。與此同時，地緣政治緊張局勢可能會減少中國對美國債務的需求。Howell表示，與此同時，美國家庭和養老基金將要求更高的利率，從而加劇赤字和債務問題。
隨著生產、就業和投入價格等指標回落，美國6月製造業活動出現連續第八個月萎縮，跌至三年多來的最低水準。就發佈的資料顯示，6月份供應管理學會製造業指標從前一個月的46.9降至46，為2020年5月以來最低。其持續低於臨界點50表明製造業活動持續萎縮，是2008-2009年以來最長。
ISM製造業指數的生產指標也處於2020年5月以來最低，說明商品需求依然疲弱。新訂單指標連續第10個月萎縮。未交貨訂單下降，可能有助於解釋製造業就業指標回落。
由於債市交易員預計FED將進一步收緊貨幣政策，2/10年期美債收益率倒掛幅度週一接近數十年來最大水準。兩年期美債收益率較十年期美債收益率高出110.8個基點。3月倒掛幅度一度觸及110.9個基點，上次達到這一水準還是1980年代初期。
在6月ISM製造業指數意外降至三年低點後，2/10年期美債收益率倒掛幅度縮小至108.5個基點左右。在美國假期前的短暫交易時段，兩年期美債收益率一度跌至4.84%的低點，隨後又攀升至近4.94%;十年期美債收益率升至3.85%左右。近期市場風險在於市場必須消化更多升息，美債收益率曲線將進一步趨平，通膨和就業資料放緩的速度不能讓政策制定者和市場滿意。
隨著市場預期FED將在7月加息25個基點，並且在年底前還會再加息一次，美債收益率曲線趨平的趨勢已經加快。市場頭寸指標顯示，美債收益率曲線將“有進一步趨平的趨勢”。繼此前連續10次加息後，FED於上月維持利率不變，以評估政策利率上升對經濟的影響。然而，自那以來發佈的經濟資料強於預期，暗示FED可能會進一步緊縮。
在6月份最近一次貨幣政策會議上，美國央行官員在 “點陣圖”預測中，預計今年還會有兩次加息。如果按實際租金和住房價格計算，實際通膨率已降至FED設定的同比2%的目標。儘管FED青睞的通膨指標——個人消費支出(PCE)核心指數5月份仍維持在4.6%左右，但FED也知道，今年下半年將出現更低的資料。今年下半年的風險天平更傾向於下行，而非上行，但美國股市的上行動能可能會持續。
當前美國經濟出現分化，但經濟仍具韌性。預計短期勞動力市場仍將保持較高增長，較強勁的就業以及實際收入增速回升將支撐美國消費，但依靠供應緊張推動的房地產市場回暖較難長期持續，並且未來高利率或導致美國企業利潤下滑，進而會推動美國勞動力市場降溫，預計短期美國經濟將保持韌性，年內美國經濟或出現惡化風險，下半年FED再次加息概率較高，短期美債利率或震盪運行。
美國製造業雖已步入衰退，但上世紀以來製造業增加值占美國GDP比重已大幅下降，僅製造業衰退較難快速引發更為廣泛的經濟衰退，因此美國製造業衰退並不一定指向經濟衰退。相比於美國製造業PMI持續處於榮枯線以下，美國服務業景氣度相對樂觀。聚焦房地產行業，當前需求回升、庫存緊缺提高推動了美國房地產行業近期回暖。
由於一些產業的職位空缺率仍較高，就業人數尚未完全恢復至疫情前的水準，因此部分行業的高增長支撐了美國就業市場強勁增長。預計一些勞動力缺口較大行業的非週期性也將支撐勞動力市場增長，因而短期美國勞動力市場將繼續保持較高的增速。但當前較多行業的勞動力供不應求在逐步緩解，未來隨著企業經營壓力增大、招聘放緩，預計中長期勞動力市場增長將較弱，就業市場惡化最早或出現在今年四季度。
目前居民儲蓄傾向提高，消費支出趨於謹慎。並且，預計學生貸款暫停計畫結束將增加消費支出增長阻力。雖然儲蓄以及學生貸款暫停計畫對於消費的增益將減弱，但我們認為勞動力市場增長較強勁以及實際薪資增速持續反彈是未來消費繼續保持韌性的關鍵，此輪加息預計較難導致美國消費大幅下行。
當前企業信貸標準較大幅度上升，居民貸款以及企業貸款增速均放緩。從歷史上來看，信貸緊縮往往會推動失業率同比變動滯後性提升，預計未來FED長時間信貸緊縮會滯後性地推動失業率逐漸上升，美國經濟軟著陸概率較低。由於疫情後企業利潤大幅超趨勢性增長，以及此輪加息前企業獲得大量低利率的貸款，因而短期企業借貸成本還未快速跟隨利率提升。但目前美國企業利潤在逐步惡化，預計未來企業利潤增速進一步下探將導致勞動力市場降溫，進而導致美國消費支撐減弱。
當前高利率下房主售房意願普遍不強，新建住房對庫存狀況的改善也仍需等待一段時間，房地產市場短期或繼續回暖。但中長期來看，未來竣工房屋庫存量上升或對新房價格造成下行壓力，且存在FED緊縮政策推動已經企穩的抵押貸款利率進一步上行的可能，預計疊加利率將持續較長一段時間保持高位，因而房地產市場在降息臨近之前較難切實地全面復甦。
當前美國經濟雖然出現分化，製造業出現衰退，但當前美國房地產市場出現反彈，判斷住宅投資對美國GDP增長的拖累短期將有所減弱，並且美國消費仍將保持韌性，短期預計美國經濟仍將以不低的速度增長。中長期而言，預計高利率將對於企業經營構成壓力，導致勞動力市場走弱，進而推動美國經濟出現惡化風險。同時，在勞動力保持較強勁增長以及租金價格降幅有限的背景下，短期核心CPI下降斜率或不及預期。因此，下半年FED再度加息概率較高，當前10年期美債利率對於貨幣政策路徑預期的調整較為充分，短期或震盪運行。
從經濟資料來看，美國目前經濟韌性好於預期。如果核心PCE指標繼續反彈走高，不排除FED還會繼續升息的可能。但升息週期接近尾聲、利率基本見頂的趨勢不會改變，因此，預計升息對市場的衝擊趨緩。如果未出現其他黑天鵝事件，FED仍將貫徹資料依賴原則，可能會持續關注就業資料和工商業運行情況，等待市場自然降溫至淺蕭條後再開啟降息，年內降息的樂觀預期存在修正可能。
美國財政部未來7個月將可發行逾6000億美元國債。隨著市場流動性收緊，這或將產生顯著的吸力作用。債券收益率或將隨著資本流出而上升。FED現在仍在縮表期，接下來是否要調整貨幣政策停止縮表拋售美債。如果FED縮表賣出美債，美國財政部發行新美債這無疑會給美債市場造成極大拋壓。該法案的正式通過暫時避免了美國政府陷入債務違約，但市場擔憂美國財政部繼續發債是否會抽走流動性。
由於債務上限約束導致財政融資停滯，當前財政存款餘額已降至495億美元的極低水準。債務上限協定達成後，美國財政部1年期以下短債發行可能放量，存款餘額的補足將形成近5000億美元的流動性。
此外，美國國債發行可能以1年期以下短債為主，美國國債利率曲線可能面臨抬升壓力，短債利率抬升並將改善貨基收益率，銀行儲蓄資金可能被虹吸，後續需重點關注銀行儲蓄流失壓力下的信貸收縮。銀行體系中抽走更多資金，銀行準備金下降。美國國債供給增加後，財政壓力上升，FED大概率將通過加劇銀行業壓力進而實現信貸收縮等方式為總需求加壓，最終實現結束升息、轉向降息的目的。
隨著美債上限問題解決，市場風險偏好有望趨緩，經濟優於預期的格局下美股有較大機率延續回升走勢；債務上限提高後，財政部國債發行量增加，疊加FED官員近期釋放偏鷹的信號，近期美債利率和美元指數的反彈之勢有望延續。短期來看需重視債務上限達成後流動性抽水的影響，整體利率曲線尤其是短端利率可能面臨階段性上行壓力。
美國6月ISM製造業PMI為46，此前市場預估為47，前值為46.9。6月ISM製造業物價支付指數為41.8，此前市場預估為44，前值為44.2。6月ISM製造業就業指數為48.1，前值為51.4。6月ISM製造業新訂單指數為45.6，前值為42.6。
整體上資料反映了美國製造業經濟活動狀況進一步惡化，為下半年經濟前景蒙上陰影。製造業下滑很難與外界此前關於經濟復甦的說法相一致，並為人們懷疑衰退即將到來提供了進一步的理由。現在的焦點轉向服務業。近幾個月來，由於疫情後需求復甦，服務業的通膨壓力更加頑固。最大的問題是，面對生活成本和利率上升的不利因素，服務業支出能夠維持多久。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
美國在未來幾年不斷膨脹的債務恐將迫使FED再次大舉購買債券。華爾街資深分析師Howell日前撰文預測，FED將不得不放棄量化緊縮計畫。該計畫將通過收縮FED的資產負債表來撤回之前的刺激舉措。FED將恢復其量化寬鬆(QE)計畫，在此過程中提振股市。
投資者應該預期全球流動性將持續順風，而不是去年的嚴重逆風。這應該對股票有利，但對債券投資者就不那麼有利。今年以來，美股標普500指數已經大幅反彈16%，並且較去年10月創下的低位高出逾20%。儘管有預測稱資金即將枯竭，但流動性週期已經過了底部，未來幾年將呈上升趨勢。
FED和其他央行在今年春季由Silicon Valley Bank倒閉引發的銀行業動盪期間，向全球金融體系注入了流動性。根據Howell的統計，全球市場上每8美元中就有7美元已經用於債務再融資。在剩餘的美元中，越來越多的部分被用於填補不斷擴大的政府赤字。因為對軍事需求的重新關注和人口結構變化給預算帶來了壓力，發達經濟體正面臨著擴大公共支出的新壓力。
根據美國國會預算辦公室(Congressional Budget Office)的估計，到2033年，FED持有的美國國債將從目前的近5兆美元增加到7.5兆美元。但Howell認為，這個預測太低了。FED需要持有至少10兆美元的美國國債。按比例計算，這意味著FED目前8.5兆美元的資產負債表規模將增加一倍，並意味著FED流動性將在未來幾年保持兩位數的增長。
量化寬鬆的替代方案寥寥無幾。政府被某些強制性支出要求所束縛，比如福利支出，現有的稅基不能再進一步壓縮。與此同時，地緣政治緊張局勢可能會減少中國對美國債務的需求。Howell表示，與此同時，美國家庭和養老基金將要求更高的利率，從而加劇赤字和債務問題。
隨著生產、就業和投入價格等指標回落，美國6月製造業活動出現連續第八個月萎縮，跌至三年多來的最低水準。就發佈的資料顯示，6月份供應管理學會製造業指標從前一個月的46.9降至46，為2020年5月以來最低。其持續低於臨界點50表明製造業活動持續萎縮，是2008-2009年以來最長。
ISM製造業指數的生產指標也處於2020年5月以來最低，說明商品需求依然疲弱。新訂單指標連續第10個月萎縮。未交貨訂單下降，可能有助於解釋製造業就業指標回落。
由於債市交易員預計FED將進一步收緊貨幣政策，2/10年期美債收益率倒掛幅度週一接近數十年來最大水準。兩年期美債收益率較十年期美債收益率高出110.8個基點。3月倒掛幅度一度觸及110.9個基點，上次達到這一水準還是1980年代初期。
在6月ISM製造業指數意外降至三年低點後，2/10年期美債收益率倒掛幅度縮小至108.5個基點左右。在美國假期前的短暫交易時段，兩年期美債收益率一度跌至4.84%的低點，隨後又攀升至近4.94%;十年期美債收益率升至3.85%左右。近期市場風險在於市場必須消化更多升息，美債收益率曲線將進一步趨平，通膨和就業資料放緩的速度不能讓政策制定者和市場滿意。
隨著市場預期FED將在7月加息25個基點，並且在年底前還會再加息一次，美債收益率曲線趨平的趨勢已經加快。市場頭寸指標顯示，美債收益率曲線將“有進一步趨平的趨勢”。繼此前連續10次加息後，FED於上月維持利率不變，以評估政策利率上升對經濟的影響。然而，自那以來發佈的經濟資料強於預期，暗示FED可能會進一步緊縮。
在6月份最近一次貨幣政策會議上，美國央行官員在 “點陣圖”預測中，預計今年還會有兩次加息。如果按實際租金和住房價格計算，實際通膨率已降至FED設定的同比2%的目標。儘管FED青睞的通膨指標——個人消費支出(PCE)核心指數5月份仍維持在4.6%左右，但FED也知道，今年下半年將出現更低的資料。今年下半年的風險天平更傾向於下行，而非上行，但美國股市的上行動能可能會持續。
當前美國經濟出現分化，但經濟仍具韌性。預計短期勞動力市場仍將保持較高增長，較強勁的就業以及實際收入增速回升將支撐美國消費，但依靠供應緊張推動的房地產市場回暖較難長期持續，並且未來高利率或導致美國企業利潤下滑，進而會推動美國勞動力市場降溫，預計短期美國經濟將保持韌性，年內美國經濟或出現惡化風險，下半年FED再次加息概率較高，短期美債利率或震盪運行。
美國製造業雖已步入衰退，但上世紀以來製造業增加值占美國GDP比重已大幅下降，僅製造業衰退較難快速引發更為廣泛的經濟衰退，因此美國製造業衰退並不一定指向經濟衰退。相比於美國製造業PMI持續處於榮枯線以下，美國服務業景氣度相對樂觀。聚焦房地產行業，當前需求回升、庫存緊缺提高推動了美國房地產行業近期回暖。
由於一些產業的職位空缺率仍較高，就業人數尚未完全恢復至疫情前的水準，因此部分行業的高增長支撐了美國就業市場強勁增長。預計一些勞動力缺口較大行業的非週期性也將支撐勞動力市場增長，因而短期美國勞動力市場將繼續保持較高的增速。但當前較多行業的勞動力供不應求在逐步緩解，未來隨著企業經營壓力增大、招聘放緩，預計中長期勞動力市場增長將較弱，就業市場惡化最早或出現在今年四季度。
目前居民儲蓄傾向提高，消費支出趨於謹慎。並且，預計學生貸款暫停計畫結束將增加消費支出增長阻力。雖然儲蓄以及學生貸款暫停計畫對於消費的增益將減弱，但我們認為勞動力市場增長較強勁以及實際薪資增速持續反彈是未來消費繼續保持韌性的關鍵，此輪加息預計較難導致美國消費大幅下行。
當前企業信貸標準較大幅度上升，居民貸款以及企業貸款增速均放緩。從歷史上來看，信貸緊縮往往會推動失業率同比變動滯後性提升，預計未來FED長時間信貸緊縮會滯後性地推動失業率逐漸上升，美國經濟軟著陸概率較低。由於疫情後企業利潤大幅超趨勢性增長，以及此輪加息前企業獲得大量低利率的貸款，因而短期企業借貸成本還未快速跟隨利率提升。但目前美國企業利潤在逐步惡化，預計未來企業利潤增速進一步下探將導致勞動力市場降溫，進而導致美國消費支撐減弱。
當前高利率下房主售房意願普遍不強，新建住房對庫存狀況的改善也仍需等待一段時間，房地產市場短期或繼續回暖。但中長期來看，未來竣工房屋庫存量上升或對新房價格造成下行壓力，且存在FED緊縮政策推動已經企穩的抵押貸款利率進一步上行的可能，預計疊加利率將持續較長一段時間保持高位，因而房地產市場在降息臨近之前較難切實地全面復甦。
當前美國經濟雖然出現分化，製造業出現衰退，但當前美國房地產市場出現反彈，判斷住宅投資對美國GDP增長的拖累短期將有所減弱，並且美國消費仍將保持韌性，短期預計美國經濟仍將以不低的速度增長。中長期而言，預計高利率將對於企業經營構成壓力，導致勞動力市場走弱，進而推動美國經濟出現惡化風險。同時，在勞動力保持較強勁增長以及租金價格降幅有限的背景下，短期核心CPI下降斜率或不及預期。因此，下半年FED再度加息概率較高，當前10年期美債利率對於貨幣政策路徑預期的調整較為充分，短期或震盪運行。
從經濟資料來看，美國目前經濟韌性好於預期。如果核心PCE指標繼續反彈走高，不排除FED還會繼續升息的可能。但升息週期接近尾聲、利率基本見頂的趨勢不會改變，因此，預計升息對市場的衝擊趨緩。如果未出現其他黑天鵝事件，FED仍將貫徹資料依賴原則，可能會持續關注就業資料和工商業運行情況，等待市場自然降溫至淺蕭條後再開啟降息，年內降息的樂觀預期存在修正可能。
美國財政部未來7個月將可發行逾6000億美元國債。隨著市場流動性收緊，這或將產生顯著的吸力作用。債券收益率或將隨著資本流出而上升。FED現在仍在縮表期，接下來是否要調整貨幣政策停止縮表拋售美債。如果FED縮表賣出美債，美國財政部發行新美債這無疑會給美債市場造成極大拋壓。該法案的正式通過暫時避免了美國政府陷入債務違約，但市場擔憂美國財政部繼續發債是否會抽走流動性。
由於債務上限約束導致財政融資停滯，當前財政存款餘額已降至495億美元的極低水準。債務上限協定達成後，美國財政部1年期以下短債發行可能放量，存款餘額的補足將形成近5000億美元的流動性。
此外，美國國債發行可能以1年期以下短債為主，美國國債利率曲線可能面臨抬升壓力，短債利率抬升並將改善貨基收益率，銀行儲蓄資金可能被虹吸，後續需重點關注銀行儲蓄流失壓力下的信貸收縮。銀行體系中抽走更多資金，銀行準備金下降。美國國債供給增加後，財政壓力上升，FED大概率將通過加劇銀行業壓力進而實現信貸收縮等方式為總需求加壓，最終實現結束升息、轉向降息的目的。
隨著美債上限問題解決，市場風險偏好有望趨緩，經濟優於預期的格局下美股有較大機率延續回升走勢；債務上限提高後，財政部國債發行量增加，疊加FED官員近期釋放偏鷹的信號，近期美債利率和美元指數的反彈之勢有望延續。短期來看需重視債務上限達成後流動性抽水的影響，整體利率曲線尤其是短端利率可能面臨階段性上行壓力。
美國6月ISM製造業PMI為46，此前市場預估為47，前值為46.9。6月ISM製造業物價支付指數為41.8，此前市場預估為44，前值為44.2。6月ISM製造業就業指數為48.1，前值為51.4。6月ISM製造業新訂單指數為45.6，前值為42.6。
整體上資料反映了美國製造業經濟活動狀況進一步惡化，為下半年經濟前景蒙上陰影。製造業下滑很難與外界此前關於經濟復甦的說法相一致，並為人們懷疑衰退即將到來提供了進一步的理由。現在的焦點轉向服務業。近幾個月來，由於疫情後需求復甦，服務業的通膨壓力更加頑固。最大的問題是，面對生活成本和利率上升的不利因素，服務業支出能夠維持多久。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
