每月專欄
2023-07-12
李全順 : 2023-7月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【日本製造商信心首次攀升 印證經濟正在逐步迎向復甦】
日本製造商信心首次攀升 印證經濟正在逐步迎向復甦
在全球主要發達經濟體由於高通膨進入緊縮週期後，日本央行奉行了增長優先於匯率穩定的貨幣政策，執著於擺脫通縮，日本經濟似乎出現了走出通縮的跡象。
在此輪全球主要發達國家貨幣政策緊縮週期中，日本是唯一的例外。堅持負利率、堅持利率收益率管制曲線（YCC）。2016年1月29日日本央行宣佈，決定從2016年2月16日起將商業銀行存放在日本央行的超額準備金存款利率從之前的0.1%降至-0.1%，宣告日本進入負利率時代。自2016年9月起日本央行實施YCC政策，通過購買國債操作控制短期和長期利率，將短期國債收益率維持在-0.1%，將十年期國債收益率維持在0%，且對每日浮動上限有所限制，壓低利率試圖刺激經濟走出通縮。
時至今日，日本央行的政策性利率仍為-0.1%。2022年12月20日日本央行宣佈將日本十年期國債收益率目標上限從0.25%上調至0.5%左右，並宣佈放寬收益率曲線控制（YCC），目標收益率從±0.25%上調至±0.5%左右，適度修正由於主要發達經濟體持續加息帶來的日元貶值過大壓力和扭曲的利率期限結構。
以月度均值的匯率來看，從本輪美元兌日元匯率最低點2020年底到美元兌日元匯率最高點2022年底，日元兌美元貶值了大約42%，兩年時間日元兌美元出現了大幅度貶值。考慮到日本是大型的發達經濟體，在絕大多數時間裡日本央行對日元貶值採取了忽視態度，因為日本要擺脫通縮壓力，推動經濟增長。
在2022年3月FED進入加息週期後，日元開始了比較快速的貶值。從2022年2月至2022年12月，日元對美元貶值了約28%。從2022年2月至2023年5月，日元對美元貶值了約19%。日元貶值縮小主要有幾個原因，一是2022年12月日本央行修正了YCC，調高了10年期日本國債收益率，縮小了日本和美國國債收益率差；二是日本央行對外匯市場進行了干預，穩定匯率；三是日本通膨開始上行，經濟似乎出現了走出通縮的跡象，經濟狀況的預期有所改善。日本今年5月份全國消費者物價指數（2020=100，生鮮食品除外）為104.8，較上年同期上漲了3.2%，連續21個月同比物價上升；2023年1季度日本實際GDP國內生產總值環比增長0.7%，按年率計算增幅為2.7%。
日元貶值在一定程度上起到了支撐日本經濟出口的作用。從BIS廣義匯率指數來看，2022年2月至2023年5月，廣義名義有效匯率指數貶值了10.8%，廣義實際匯率指數貶值了11.3%。從BIS狹義匯率指數來看（2020=100），2022年2月至2023年5月，狹義名義有效匯率指數貶值了12.5%，狹義實際匯率指數貶值了15.4%。依據日本財務省的資料，今年5月份出口額同比增長0.6%，是2021年2月以來的最低增速，反映出全球貿易走弱的趨勢，但仍好於市場的預期。今年5月份的出口額達到約7.3萬億日元，按照年率計算，占2022年日本GDP的大約16%。
從日本勞動力市場來看，日本央行堅持認為日本勞動力市場尚沒有支撐通膨持續走高的基礎，名義工資漲幅低緩，實際工資一年以來是負增長，而進口價格上升是通膨的重要來源，但近期出現了明顯下降。依據日本央行的資料，2021-2022年日本以合約貨幣為基礎的進口價格指數同比漲幅高達18.7%和21.2%，從今年4月份開始進口價格指數同比進入負值區間，4-5月同比-7.5%和-9.6%。
日本最新的經濟政策綱要顯示，日本央行可能繼續維持其寬鬆貨幣政策。日本政府在其長期經濟政策綱領草案中繼續強調對通縮的關注，凸顯政府希望央行繼續維持超寬鬆貨幣政策以支持經濟復甦。這份草案大綱中，日本政府承諾通過大膽的貨幣政策、靈活的財政政策和增長戰略使經濟擺脫通縮低谷。
日本政府希望央行以穩定、持續的方式實現其2%的通膨目標，同時實現工資增長。日本政府將結合促進創新的私人投資和其他結構性措施，努力消除日本長期存在的通縮思維，並在公眾中營造日本不會重回通縮的觀念。
在此之前，部分經濟學家預測日本央行或將在近期調整貨幣政策。據彭博社最新發佈的一項調查，大約三分之二的受訪經濟學家表示，他們預計日本央行將在7月之前收緊政策，主要是通膨的壓力越來越大。
同時分析認為通膨仍將繼續增長。據日本資料分析公司帝國資料庫的報告，從6月起，預計該國約有5600種食品價格上漲，上漲至少會持續到今年秋天。這引發不少觀察人士的猜測，稱日本央行可能更接近政策轉向。在最新的評論中，國際貨幣基金組織首席經濟學家Pierre-Olivier Gourinchas在敦促日本央行暫時保持超寬鬆政策的同時，也指出如果通膨居高不下持續時間太久，日本央行應該準備好收緊政策。
歐洲央行似乎也在認真對其這種可能性，在其最新的報告中警告日本央行政策轉向可能考驗全球金融市場。在本週三發佈的季度金融穩定評估報告中，歐洲央行說，如果日本政策正常化，國內利率上升可能導致日本投資者在海外持有的巨額資金回流國內，這將考驗全球債券市場的彈性。分析認為，歐洲央行對另一家主要央行發表如此尖銳的言論是不尋常的。
日本的內生通膨動能正在恢復，估計今年日本核心CPI同比可維持在2%左右。儘管目前植田和男表示仍將維持YCC，但日銀維持YCC的益處已減弱而弊端愈發明顯。預計日銀最快在今年7月就會進一步修改前瞻指引，年內仍有退出YCC的可能。
退出YCC後在直接影響上，十年日債收益率潛在中樞將僅稍高於1%，美元兌日元將能直接下降約327pips，且基準情形下日本金融機構僅會直接損失約0.6%的資產端價值。在間接影響上，日元套息交易規模已下降，退出YCC對中美資本市場的外溢效應存在但不劇烈。
雖然植田和男目前表示將繼續維持YCC，但日本經濟現已具備維持通膨的條件，日銀在未來維持YCC這種強力寬鬆政策的必要性與緊迫性已下降；同時，日本的銀行體系淤積了大量流動性，日銀在過去數月更是為維護YCC而大量購債，但日債市場流動性卻在變差，維持YCC的弊端已愈發明顯。
在日本經濟基本面維持現狀、市場情緒穩定的基準情形下，徹底退出YCC後十年日債收益率的潛在中樞可能僅會稍高於1%，目前看難以持續突破2%。因此，日銀退出YCC固然可能加劇海外資金回流日本的趨勢，但其邊際影響可能有限。從歷史統計看，日債收益率跳升當日確實可能造成美債收益率上升、美股下跌、市場波動加劇，但美元資產價格與日債收益率的共振幅度通常不劇烈。
當前日本物價水準的上行更多源自供給面衝擊。為了更好地觀察本次日本經濟承受的通膨壓力，集中觀察了疫情以來日本CPI以及分項的累計變化情況。截至本年5月底，日本CPI累計上漲了4.7%，其中，耐用品與食品累計漲幅最高，分別為15.4%、12.5%，燃料累計漲幅也一度高達21.4%，目前已回落至3.1%；其餘項的漲幅則有限，住房累計漲了2.3%、服裝累計漲了5.2%、耐用品累計漲了5.4%、文娛累計漲了4.5%、醫療累計漲了0.7%、雜項累計漲了3.6%、而交通通訊累計變化幅度為-6.1%。
從CPI分項的物價變動情況來看，日本的物價上行更多體現為內外因素推動下的供給衝擊，尚未呈現出需求推動下的物價普遍持續上漲。不過潛在的通膨壓力確實也是存在的，2019年末至2023年5月期間，日本不包括新鮮食品與能源的CPI累計漲幅已升至4%。
日本央行行長植田和男已經坦言當前物價上漲的主因是來自海外的成本推動因素，而以日元計價的日本進口商品價格已連續兩個月負增長，諸如金屬、化學品、食品等分項的進口價格也呈現出下降趨勢。而事關通膨變化趨勢更重要因素-工資漲幅的情況，目前也難定論為工資--價格螺旋通膨已形成。截至5月末，實際工資漲幅依然處於負增長狀態，且已連續13個月處於負增長，名義工資漲幅也是連月處於低位。因此，從海外成本和內部工資漲幅兩個最重要的成本推動因素來看，目前還難以定論日本通膨已有十分明確的持續上漲動因。
對於日本央行而言，在2%通膨目標沒有十足把握確定實現的環境下，在7月會議上，植田和男很難做出改變政策的決定，日本央行大概率會按兵不動，同時鑒於7月FED仍有可能加息，相應日元匯率還會承壓，而日元的金融條件則繼續保持寬鬆狀態。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
在全球主要發達經濟體由於高通膨進入緊縮週期後，日本央行奉行了增長優先於匯率穩定的貨幣政策，執著於擺脫通縮，日本經濟似乎出現了走出通縮的跡象。
在此輪全球主要發達國家貨幣政策緊縮週期中，日本是唯一的例外。堅持負利率、堅持利率收益率管制曲線（YCC）。2016年1月29日日本央行宣佈，決定從2016年2月16日起將商業銀行存放在日本央行的超額準備金存款利率從之前的0.1%降至-0.1%，宣告日本進入負利率時代。自2016年9月起日本央行實施YCC政策，通過購買國債操作控制短期和長期利率，將短期國債收益率維持在-0.1%，將十年期國債收益率維持在0%，且對每日浮動上限有所限制，壓低利率試圖刺激經濟走出通縮。
時至今日，日本央行的政策性利率仍為-0.1%。2022年12月20日日本央行宣佈將日本十年期國債收益率目標上限從0.25%上調至0.5%左右，並宣佈放寬收益率曲線控制（YCC），目標收益率從±0.25%上調至±0.5%左右，適度修正由於主要發達經濟體持續加息帶來的日元貶值過大壓力和扭曲的利率期限結構。
以月度均值的匯率來看，從本輪美元兌日元匯率最低點2020年底到美元兌日元匯率最高點2022年底，日元兌美元貶值了大約42%，兩年時間日元兌美元出現了大幅度貶值。考慮到日本是大型的發達經濟體，在絕大多數時間裡日本央行對日元貶值採取了忽視態度，因為日本要擺脫通縮壓力，推動經濟增長。
在2022年3月FED進入加息週期後，日元開始了比較快速的貶值。從2022年2月至2022年12月，日元對美元貶值了約28%。從2022年2月至2023年5月，日元對美元貶值了約19%。日元貶值縮小主要有幾個原因，一是2022年12月日本央行修正了YCC，調高了10年期日本國債收益率，縮小了日本和美國國債收益率差；二是日本央行對外匯市場進行了干預，穩定匯率；三是日本通膨開始上行，經濟似乎出現了走出通縮的跡象，經濟狀況的預期有所改善。日本今年5月份全國消費者物價指數（2020=100，生鮮食品除外）為104.8，較上年同期上漲了3.2%，連續21個月同比物價上升；2023年1季度日本實際GDP國內生產總值環比增長0.7%，按年率計算增幅為2.7%。
日元貶值在一定程度上起到了支撐日本經濟出口的作用。從BIS廣義匯率指數來看，2022年2月至2023年5月，廣義名義有效匯率指數貶值了10.8%，廣義實際匯率指數貶值了11.3%。從BIS狹義匯率指數來看（2020=100），2022年2月至2023年5月，狹義名義有效匯率指數貶值了12.5%，狹義實際匯率指數貶值了15.4%。依據日本財務省的資料，今年5月份出口額同比增長0.6%，是2021年2月以來的最低增速，反映出全球貿易走弱的趨勢，但仍好於市場的預期。今年5月份的出口額達到約7.3萬億日元，按照年率計算，占2022年日本GDP的大約16%。
從日本勞動力市場來看，日本央行堅持認為日本勞動力市場尚沒有支撐通膨持續走高的基礎，名義工資漲幅低緩，實際工資一年以來是負增長，而進口價格上升是通膨的重要來源，但近期出現了明顯下降。依據日本央行的資料，2021-2022年日本以合約貨幣為基礎的進口價格指數同比漲幅高達18.7%和21.2%，從今年4月份開始進口價格指數同比進入負值區間，4-5月同比-7.5%和-9.6%。
日本最新的經濟政策綱要顯示，日本央行可能繼續維持其寬鬆貨幣政策。日本政府在其長期經濟政策綱領草案中繼續強調對通縮的關注，凸顯政府希望央行繼續維持超寬鬆貨幣政策以支持經濟復甦。這份草案大綱中，日本政府承諾通過大膽的貨幣政策、靈活的財政政策和增長戰略使經濟擺脫通縮低谷。
日本政府希望央行以穩定、持續的方式實現其2%的通膨目標，同時實現工資增長。日本政府將結合促進創新的私人投資和其他結構性措施，努力消除日本長期存在的通縮思維，並在公眾中營造日本不會重回通縮的觀念。
在此之前，部分經濟學家預測日本央行或將在近期調整貨幣政策。據彭博社最新發佈的一項調查，大約三分之二的受訪經濟學家表示，他們預計日本央行將在7月之前收緊政策，主要是通膨的壓力越來越大。
同時分析認為通膨仍將繼續增長。據日本資料分析公司帝國資料庫的報告，從6月起，預計該國約有5600種食品價格上漲，上漲至少會持續到今年秋天。這引發不少觀察人士的猜測，稱日本央行可能更接近政策轉向。在最新的評論中，國際貨幣基金組織首席經濟學家Pierre-Olivier Gourinchas在敦促日本央行暫時保持超寬鬆政策的同時，也指出如果通膨居高不下持續時間太久，日本央行應該準備好收緊政策。
歐洲央行似乎也在認真對其這種可能性，在其最新的報告中警告日本央行政策轉向可能考驗全球金融市場。在本週三發佈的季度金融穩定評估報告中，歐洲央行說，如果日本政策正常化，國內利率上升可能導致日本投資者在海外持有的巨額資金回流國內，這將考驗全球債券市場的彈性。分析認為，歐洲央行對另一家主要央行發表如此尖銳的言論是不尋常的。
日本的內生通膨動能正在恢復，估計今年日本核心CPI同比可維持在2%左右。儘管目前植田和男表示仍將維持YCC，但日銀維持YCC的益處已減弱而弊端愈發明顯。預計日銀最快在今年7月就會進一步修改前瞻指引，年內仍有退出YCC的可能。
退出YCC後在直接影響上，十年日債收益率潛在中樞將僅稍高於1%，美元兌日元將能直接下降約327pips，且基準情形下日本金融機構僅會直接損失約0.6%的資產端價值。在間接影響上，日元套息交易規模已下降，退出YCC對中美資本市場的外溢效應存在但不劇烈。
雖然植田和男目前表示將繼續維持YCC，但日本經濟現已具備維持通膨的條件，日銀在未來維持YCC這種強力寬鬆政策的必要性與緊迫性已下降；同時，日本的銀行體系淤積了大量流動性，日銀在過去數月更是為維護YCC而大量購債，但日債市場流動性卻在變差，維持YCC的弊端已愈發明顯。
在日本經濟基本面維持現狀、市場情緒穩定的基準情形下，徹底退出YCC後十年日債收益率的潛在中樞可能僅會稍高於1%，目前看難以持續突破2%。因此，日銀退出YCC固然可能加劇海外資金回流日本的趨勢，但其邊際影響可能有限。從歷史統計看，日債收益率跳升當日確實可能造成美債收益率上升、美股下跌、市場波動加劇，但美元資產價格與日債收益率的共振幅度通常不劇烈。
當前日本物價水準的上行更多源自供給面衝擊。為了更好地觀察本次日本經濟承受的通膨壓力，集中觀察了疫情以來日本CPI以及分項的累計變化情況。截至本年5月底，日本CPI累計上漲了4.7%，其中，耐用品與食品累計漲幅最高，分別為15.4%、12.5%，燃料累計漲幅也一度高達21.4%，目前已回落至3.1%；其餘項的漲幅則有限，住房累計漲了2.3%、服裝累計漲了5.2%、耐用品累計漲了5.4%、文娛累計漲了4.5%、醫療累計漲了0.7%、雜項累計漲了3.6%、而交通通訊累計變化幅度為-6.1%。
從CPI分項的物價變動情況來看，日本的物價上行更多體現為內外因素推動下的供給衝擊，尚未呈現出需求推動下的物價普遍持續上漲。不過潛在的通膨壓力確實也是存在的，2019年末至2023年5月期間，日本不包括新鮮食品與能源的CPI累計漲幅已升至4%。
日本央行行長植田和男已經坦言當前物價上漲的主因是來自海外的成本推動因素，而以日元計價的日本進口商品價格已連續兩個月負增長，諸如金屬、化學品、食品等分項的進口價格也呈現出下降趨勢。而事關通膨變化趨勢更重要因素-工資漲幅的情況，目前也難定論為工資--價格螺旋通膨已形成。截至5月末，實際工資漲幅依然處於負增長狀態，且已連續13個月處於負增長，名義工資漲幅也是連月處於低位。因此，從海外成本和內部工資漲幅兩個最重要的成本推動因素來看，目前還難以定論日本通膨已有十分明確的持續上漲動因。
對於日本央行而言，在2%通膨目標沒有十足把握確定實現的環境下，在7月會議上，植田和男很難做出改變政策的決定，日本央行大概率會按兵不動，同時鑒於7月FED仍有可能加息，相應日元匯率還會承壓，而日元的金融條件則繼續保持寬鬆狀態。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
